新三板挂牌民营医院的现状及未来展望

新三板与医疗行业均为当前投资热点，但二者的目前汇合点似乎显得热度不足。新三板已挂牌非公立医院现状如何？新三板如何促进非公立医院投融资发展？非公立医疗机构是否可凭借新三板实现资本运作提升？本文试图就该等问题进行探析，以期抛砖引玉，通过业界共同努力促进非公立医院在新三板的挂牌和后续运作。

新三板与非公立医院

“新三板”市场原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。2012年9月，基于原代办股份系统的全国中小企业股份转让系统成立，成为继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。作为唯一的全国性场外交易所，新三板开始被各方重点关注。2014年“新三板”挂牌公司数呈现爆发性增长，而2015年“新三板”企业挂牌热态无疑将延续。预计到2016年，“新三板”挂牌公司数有望超过6000家，总市值规模过万亿，成为可以同主板、创业板和中小板相匹配的多层次资本市场体系重要组成部分。这将给券商和整个金融市场带来结构性的深远影响。

截至2015年5月5日，新三板共有2355家企业挂牌，股本总额达到1063.14亿股；挂牌公司所在行业也呈现出多样化态势，已经覆盖了证监会颁布的19个所有一级行业。至2015年4月30日，新三板已挂牌企业中，融资总额达到300多亿元，共有289家企业采用做市方式进行了交易，形成融资能力并具备一定流动性。根据2015年4月数据，做市与协议转让交易方式的总体平均市盈率达到60倍，做市交易231家挂牌企业的平均市盈率达到80多倍，体现了市场对挂牌企业及做市企业的价值认可和热烈追捧。在这样背景下，在供给端，各类发展态势良好但暂不符合主板上市条件企业、之前拟主板上市但程序不畅企业及拟境外上市企业纷纷选择或回归新三板；在资金端，亦有大量各类资金看好新三板发展潜力，持币待购、发力掘金新三板。

非公立医院挂牌新三板，与主板上市相比，虽然募资额相对有限、流动性相对较差，但挂牌速度快，挂牌后可以提高关注度，解决股权融资与定价、股权转让或股东退出等问题，并留有之后转板或上市公司并购的想象空间。另外，从非公立医院运营角度，新三板挂牌可提升医院知名度，促进规范运营，有一定免费广告效应和营销效果。对数目巨大的非公立医院而言，主板IPO龙门一跃太难，呈现发展热度的新三板可作为非公立医院发展过程中与资本市场轻度和首度联姻之选。

新三板已挂牌医院现状

新三板目前挂牌的医疗服务类企业仅四家，分别为德州可恩口腔医院股份有限公司（下称“可恩口腔”）、淄博莲池妇婴医院股份有限公司（下称“莲池医院”）、华韩整形美容医院控股股份有限公司（下称“华韩整形”）及宁夏国龙医疗发展股份有限公司（下称“国龙医疗”）。各家挂牌医院简要信息如下：

可恩口腔：可恩口腔是二级专科口腔医院，2014年8月12日在新三板挂牌。2015年1月5日，可恩口腔披露了新三板民营医院首份融资方案：以5元/股价格，发行275万股，募资总额为1375万元，其中：齐鲁证券和北京同德金信投资分别认购了100万股，成为可恩口腔的做市商。2015年3月，可恩口腔发行275万股，每股人民币7.00元，募集资金人民币1925万元；2015年4月底，可恩口腔公告拟发行不超过700万股，每股人民币7.00元，募集资金总额不超过4900万元。可恩口腔是四家挂牌医院中目前唯一一家做市企业，并成功进行多次募集，市盈率40多倍。据有关报道，可恩口腔有快速扩张计划，至2017年，可恩口腔将在山东全省开设25家连锁口腔医院，呈现良好成长性。

莲池医院：莲池医院为二级妇产医院，2015年1月16日在新三板挂牌。2015年1月22日，莲池医院公告，拟以3.5元/股定增460万股，募资1610万元。此次认购对象均为机构投资者，其中，中信证券及其旗下的金石灏汭（金石投资子公司）将分别认购200万股，中信建投和淄博齐王府文化投资分别认购50万股和10万股。2015年4月，莲池医院公告拟增发股票70万股，每股6.90元，募集资金人民币483万元。中信证券和中信建投已申请成为莲池医院的做市商，莲池医院将成为第二家做市交易的新三板挂牌医院。

华韩整形：华韩整形旗下有南京、北京、青岛三家整形美容医院，其中南京医院经JCI认证、为三级整形外科医院。华韩整形于2013年11月6日挂牌，目前转让类型为“协议”。2015年3月，华韩整形公告拟发行股票不超过100万股，每股人民币6.00元，融资额不超过人民币600万元；认购人为员工持股公司，并未实现外部融资。

国龙医疗：国龙医疗是以骨科、妇产科为特色的二级综合营利性医院。国龙医疗于2014年12月3日挂牌，目前转让类型为“协议”。国龙医疗目前2014年处于亏损状态，挂牌以来并未实现外部融资。

上述四家挂牌医疗企业，均系民营营利性医院，且有较强专科背景。四家医疗领域挂牌企业虽绝对数量偏少，但莲池医院做市后将有一半实现做市交易，且实现外部融资，对观望新三板挂牌的民营医院应一定程度上形成正向鼓励。

新三板医院挂牌及做市技术问题非公立医院在新三板挂牌的基础条件，根据新三板《业务规则》2.1条规定，拟挂牌非公立医院应当改制为股份有限公司，且满足该条款的6项条件：

（1）依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；

（2）业务明确，具有持续经营能力；。

（3）公司治理机制健全，合法规范经营；。

（4）股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；。

（5）主办券商推荐并持续督导；。

（6）全国股份转让系统公司要求的其他条件。

与挂牌一般条件相比，为实现在新三板的融资功能及流动性要求，符合券商做市要求并有券商做市对挂牌企业更加重要。根据有关报道，某实力券商做市股票标的选取标准一般包括：

（1）最近两年连续盈利且最近一年净利润不少于500万元；

（2）最近一年营业收入不低于5000万元；

（3）最近一期净资产不小于2000万；

（4）最近两年净利润增长率不低于30%，且预计未来三年营业收入平均增长率不低于30%；

（5）挂牌公司所属行业符合“两高六新”的（即“成长性高、科技含量高”和“新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式”），可优先考虑；

（6）信息科技、生物与新医药行业的拟做市标的，净利润和营业收入指标可适当放宽，但必须具备更加显着的成长性。

从上面做市标准可以看出，券商做市标准比挂牌标准要高出很多，其做市企业不仅要求有一定规模和盈利能力，更要呈现出良好的成长性，新三板挂牌企业中优中选优才可符合券商做市标准，而有做市券商的挂牌企业因符合该等做市条件而使其更加靠近主板上市要求，从而吸引更多投资关注、实现更好的融资氛围。

以上基础条件和做市标准并无特别行业针对性，对拟挂牌非公立医院而言，应特别关注和考虑如下方面：

（1）非公立性质医院：鉴于医院行业的特殊性质，特别是公益性要求，政府举办的公立医院一般理解上应既不合适、也无可能在新三板挂牌上市。但可以讨论的问题是，国有企业控制下的企业医院，若已变更为营利性医院，应可以考虑在新三板挂牌；

（2）营利性、非营利性：非公立医疗机构在性质上分营利性和非营利性两种，非营利性医院理论上应不以营利为经营目的、且举办人不能分红，而新三板挂牌企业为公司法人，需要以股东收益最大化为经营目的，有矛盾。目前已挂牌医院均属营利性医院，非营利性医院挂牌有障碍；

（3）协议控制：从香港上市公司凤凰医疗（1515）、境内上市公司收购医院案例看，境内外上市公司均存在以协议方式控制非营利医院或公立医院的现实情形。新三板挂牌医院是否可以协议控制方式将非营利医院包装上市？从境内监管角度，协议控制非营利医院并主板IPO应存在障碍，但从上市公司并购实务角度，上市后以托管等形式为非营利医院提供服务则不为监管部门所禁止。新三板挂牌企业或拟挂牌企业，在非营利性医院纳入挂牌前资产受限情况下，可以考虑在挂牌后将部分非营利性医院以协议控制方式纳入挂牌企业统一管理；

（4）财务规范性：从整个行业角度，民营医院较多存在财务不规范问题，此问题限制了部分民营医院挂牌新三板。在准备挂牌过程中，民营背景医院需在企业财务规范方面做好工作；

（5）成长性：挂牌新三板的基础上，对挂牌企业更重要的是有券商做市，而吸引券商做市则需要挂牌医院经营本身体现良好成长性。从已披露案例看，可恩口腔有近三年快速扩张发展规划，这从另外角度诠释了可恩口腔为何成为四家挂牌医疗企业中第一家做市公司，且短短几个月已通过内外部融资约8000万元。券商可以帮挂牌企业做市和融资，但前提是挂牌企业本身运营优秀、长势喜人；

（6）融资可行性：从以上分析及四家挂牌医院案例中可以看出，挂牌非公立医院若想在新三板实现融资，应以自身的高成长性和外部券商做市为前提。目前已有较多投资机构关注非公立医院投资，资金可及，但相比医院本身建设发展的资金需求，股权层面融资即便实现一般也能不完全满足非公立医院发展的巨大资金需求，非公立医院还需在债权层面配合开展有效融资工作，以有效的资金配比和财务杠杆助力医院发展；

（7）转板可行性：目前，新三板挂牌企业直接转主板上市之路还在论证，此业界广泛关注的多层次资本市场直接连接之路尚未打开。但现实操作中，已出现新三板挂牌企业退市后主板IPO（如：久其软件、北陆药业等）、主板上市公司并购新三板挂牌公司（如：天华超净收购宇寿医疗）、新三板挂牌企业借壳主板上市公司（如：华图教育借壳ST新都），新三板与主板连接之路已通过市场手段建立，直接转主板已削弱为技术问题。新三板挂牌医院，只要本身运营足够好，主板之路多样选择，无需将可主板转板作为挂牌前的重要考量因素。

新三板医院挂牌未来展望

新三板挂牌医院数量：新三板目前呈现蓬勃发展态势，拟挂牌企业积极性高企，未来三年可能达到万家挂牌量级。相比之下，非公立医院挂牌寥若星辰，与目前的医院投资热潮相比，独显冷清。考虑到全国21万家非公立医疗机构的数量及其庞大的资金需求，相信未来新三板挂牌医院会越来越多。目前香港市场境内医院IPO（凤凰医疗）、在申请IPO（鹏爱美容、和美医疗）及拟申请IPO数量合计据坊间流传有10家，已呈现境内医院香港IPO热态；境内上市公司并购投资医院者也有二十多家，且有不少境内上市公司已有将医疗服务作为主业之势。医疗资产证券化已渐成趋势，境内外主板上市医院类企业估计未来五年可有百家数量级。从多层次资本市场构建角度，新三板因其挂牌门槛低、速度快等因素，对广大民营医院更有现实可操作意义，无论从非公立医疗机构本身数量、还是从多层次资本市场上市医院数量配比以及新三板挂牌企业本身的不同行业数量配比角度，新三板挂牌医院数量未来预期可有快速增长，在数量上应远超境内外主板上市医院数量。

境外红筹+境内新三板：对非公立医院（特别是民营医院和外资医院）的上市途径选择而言，香港小红筹方式IPO被许多人看好。需要特别关注的是，境外红筹方式上市和境内新三板挂牌，已呈现可同时操作之可行性。2015年4月3日，纽交所上市公司药明康德（WuXiPharmaTech（Cayman）Inc.）的全资子公司——上海合全药业有限公司正式在新三板挂牌。这一案例对医院类拟上市企业尤有探讨意义。在境内主板IPO不甚通畅情况下，先境外红筹IPO、后境内新三板挂牌，或者先境内新三板挂牌、后境外红筹IPO，兼顾境内外资本市场，难能可贵，值得关注和探索。预期未来会有更多红筹上市公司探索此条资本路径。

新三板并购平台：目前新三板的热烈发展已引起各路资本广泛关注，更有人将新三板称为中国的纳斯达克，并预言挂牌企业达万家后将成为世界级并购平台。自2014年以来，新三板市场上已呈现良好并购态势，既有新三板挂牌公司并购其他企业案例，也有主板上市公司并购新三板挂牌公司案例，甚至出现未挂牌企业借壳新三板公司案例。随着新三板挂牌医院数量的增多，围绕医疗资产证券化和医疗行业整合的大趋势，新三板未来势必会成为医院行业并购整合的重要舞台。

综上，与新三板和医疗行业各自的投资热度相比，新三板挂牌非公立医院数量和影响目前显得严重不足。相信随着新三板市场和境内外主板上市医院板块的进一步发展，会有更多非公立医院考虑选择新三板挂牌，新三板在促进非公立医院发展的同时，会成为医疗行业并购整合的重要平台。

来源：健康界   作者：王广英