囚徒困境的症结：“4+7”集采药企的选择及路在何方？

需求与壁垒决定医药行业估值不会化工化。最近几周医药股大幅下跌，我们认为其源于“4+7”城市药品集中采购。医药行业短期仍有压力，但我们不认为医药行业估值会化工化，原因有两点：一是因为需求，医药的需求空间和化工差异很大；二是因为医药行业的进入壁垒较高，日本在严厉的医保控费的环境下，1990-2015年日本药品市场规模翻了一倍，集中度大幅提升，也诞生了武田、安斯泰来等一批市值200亿美金以上的公司（部分由海外市场贡献）。2015年日本医药市场规模为6000亿人民币，人口是中国的约1/10（2015年日本人口1.27亿，同期中国人口13.75亿），按此计算10年后中国医药市场的容量，相对于当前的中国1.6万亿的终端市场，中国未来的医药市场还有较大增长空间。

本次集采的最终目的是形成医保支付价格。过去20年，中国药品价格的制定一直是“发改委根据成本加成定最高零售价、卫生部领衔各省招标采购定价格”的模式，但药价的制定在2015年后不再由发改委负责。超级医保局的成立，首先就要改变这点以及担负“谁买单谁要谈价格”的责任。我们认为，药品定价权收归国家医保局后，无论是创新药谈判定价，还是仿制药集中采购，其最终目的在于形成药品的医保支付价格，从而实现医保的战略性购买功能，有效调控药品价格。

单一货源+最低价+带量是导致囚徒困境的核心原因。在任何一个寡头垄断的市场博弈中（可以视为通过一致性评价的企业就是市场寡头），如果只有一家会中标，且是最低价中标，如果企业认为这个带量的市场无法放弃，那就一定要报到最低价，于是在这次集采中所有寡头都面临同样的囚徒困境。

战略性亏损与边际收益是出现负毛利中标的主要原因。我们认为公司出现负毛利中标情况的原因有两类：1）战略性亏损，即为抑制竞争对手进入市场，利润雄厚的公司而采取的策略。虽然公司表面上负毛利，但实际砍掉其他成本还能实现营收。2）虽然亏损，但边际上有收益。如B企业某药品单位固定成本为1元，单位变动成本为0.5元，总成本1.5元，集采目标中标价为1.2元，若参与集采，单位亏损0.3元，但若不参与，则亏损单位固定成本1元，故企业选择参投标。

投资建议。我们认为，短期虽然有情绪上和资金面压力，但医药行业的未来明确不悲观，对2019年悲观预期修正的医药行业表示看好，当前推荐：非药及不受政策影响的龙头，如爱尔眼科、通策医疗、鱼跃医疗、长春高新等。

风险提示。医保控费加剧风险；药审政策收紧导致国产新药审批速度放缓；药企营销模式转变过程中的政策风险。

1.需求与壁垒决定医药行业估值不会化工化

最近几周医药股大幅下跌，我们认为其源于“4+7”城市药品集中采购（以下简称“集采”）。尽管短期内板块仍有压力，且搜狐等媒体发出疑问，医药股估值会否向化工行业靠近？对此，我们认为最重要的工作是在一片混乱中拨云见日，找出真正影响行业的变量，以及变量变化时我们该如何做出投资的决策。

经过团队不断地调研、推演与复盘，我们不认为医药行业估值会化工化，原因有两点：一是因为需求，医药的需求空间和化工差异很大；二是因为医药行业的进入壁垒较高，即使是日本由于严厉的医保控费导致的所谓药企“失去的20年”，我们依然可以看到，1990年至2015年日本药品市场规模翻了一倍，集中度大幅提升，同样诞生了武田、安斯泰来、大冢、第一三共、卫材等一批市值在200亿美金以上的公司（部分由海外市场贡献）。2015年日本医药市场规模为6000亿人民币（10.66万亿日元），人口是中国的约1/10（2015年日本人口1.27亿，同期中国人口13.75亿），按此计算10年后中国医药市场的容量，相对于2017年中国1.6万亿人民币的终端市场规模，我们认为中国未来的医药市场还有较大增长空间。

本报告想讨论的是囚徒困境的症结：集采规则于2018年11月15日已公示，但为何结果如此令人意外（与试点城市2018年同种药品最低采购价相比，拟中选价平均降幅超50%，最高降幅96%），以及未来药企路在何方？

2.本次集采的最终目的是形成医保支付价格

如果要探究这个，我们首先需要了解这次集采的背景和真实目的。简要来说，我们认为本次集采的最终目的是形成医保支付价格，从而改变医改中非常重要的一环：医保的定价能力。过去20年，医保作为中国医药市场单一最大买单方，我们认为其决定了这个市场60-70%的增长，也带来了医药行业的黄金20年。但是问题在于这个最大买单方只管收钱和支出，不负责谈判，所有的价格制定权都不在医保。而世界上各个国家的医保，都要执行谁买单谁谈价格，但中国医保并非如此。

过去20年，中国药品价格的制定一直是“发改委根据成本加成定最高零售价、卫生部领衔各省招标采购定价格”的模式，但药价的制定在2015年后不再由发改委负责。我们认为，超级医保局的成立，首先就要改变这点，及“谁买单谁要谈价格”。原人社部医保司陈金甫司长的经典之文《实施价值导向的医保战略型购买》明确指出：“医保部门不只是做出纳和会计，而是替国民实施对医院的博弈，进行价值的选择和成本的平衡，买到更好的服务”。医保局三定文件（即《国家医疗保障局职能配置、内设机构和人员编制规定》）第5条明确其职能为“组织制定药品、医用耗材价格和医疗服务项目、医疗服务设施收费等政策，建立医保支付医药服务价格合理确定和动态调整机制，推动建立市场主导的社会医药服务价格形成机制”。我们认为，药品定价权收归国家医保局后，无论是创新药谈判定价，还是仿制药集中采购，其最终目的在于形成药品的医保支付价格，从而实现医保的战略性购买功能，有效调控药品价格。

关于创新药价格谈判，16年迄今已经进行了3次价格谈判，以逐个谈判的形式，共成功将几十个创新药纳入医保（其中2018年第三批纳入17个抗癌药，见表2）。但是由于仿制药数量太大，医保部门人数有限，不可能一个个去谈价格，必须要有公开的市场形成机制。于是“4+7”集采应运而生。选择这31个品种进行集中采购的原因是这些品种已经有了一致性评价这个公开的标准。我们认为，集采谈判出来的价格，也就是将来我们要试点的医保支付标准的参考。

3.单一货源+最低价+带量是导致囚徒困境的核心原因

我们认为导致这一次集采和中国历史上多次招标降价不一样，出现剧烈降幅的原因，其核心在于9个字：带量、单一货源、最低价。

首先是带量，11月集采正式方案公布了31个药品在4+7城市的具体采购数量，我们以此为基础，结合四个直辖市PDB用量、结合放大系数及商务部4城市药品/全国占比等数据，对31个药品各品规的采购量占比进行了测算，关键假设与结果如下：

1）关键假设：①放大系数:除氯吡格雷、阿托伐他汀取真实值外，其余品种以5倍估算；②全国医院量/市场总量=0.8 ；③因采购量为最小单位，计算整体时默认可加和。

2）结果：预计集采品种2019采购量整体占试点城市医院量的30%左右（表中数据为34%，综合考虑误差，30%左右较符合实际），占全国市场的10%以下，各品种间差异较大，需具体分析。（具体数据见表3）

我们认为，拿4+7城市约30%的用量（约公立医院使用量中的60%）去做试点，这是过去32个省的招标采购无法承诺的，对企业来说无疑具有巨大吸引力。

第二点也是最重要的，中标企业单一货源最低价才是囚徒困境的本源。在任何一个寡头垄断的市场博弈中（可以视为通过一致性评价的企业就是市场寡头），如果只有一家会中标，且是最低价中标，那企业会怎么办？如果企业觉得这个带量的市场无法放弃，那就一定要报到最低价。

在这次集采中，所有寡头都面临了同样的囚徒困境。所以才有了降价96%、83%、等情况出现。

前文提到的9个字，带量、单一货源、最低价，缺一不可，这也是降价超出市场预期的核心因素。

4.战略性亏损与边际收益是出现负毛利中标的主要原因

同时我们也可以看出，对于降价80%以上且是直销销售体系的企业，只要毛利率在80%以下，就是负毛利中标。但是旁观者可能会说：“那卖东西的人一定比买东西的人精明，为何他们要负毛利中标呢？他们一定可以赚钱才中标。”

然而，药企的成本有若干种，毛利率的计算方式也有若干种，如果假设集采后销售费用为0，研发费用、折旧摊销全部算到其他品种上，再考虑企业自控原料，规模扩大后毛利率提升，我们认为确实可以形成原来毛利率80%，降价90%之后还赚钱的结果。

综合以上分析，我们认为公司出现负毛利中标情况的原因有两类：

1）战略性亏损，即为抑制竞争对手进入市场，利润雄厚的公司而采取的策略。例如，A企业原有市场份额是60%，为提高竞争对手进入市场壁垒，直接报出低价1块钱，虽然表面上负毛利，但实际砍掉其他成本还能实现营收。

2）虽然亏损，但边际上有收益。举以下例子说明：B企业某药品单位固定成本为1元，单位变动成本为0.5元，总成本1.5元，集采目标中标价为1.2元，若参与集采，单位亏损0.3元，但若不参与，则亏损单位固定成本1元，故企业选择参投标。

我们认为，无论战略性亏损还是边际有正贡献中标，最终的结果是产业集中度提升。然而，我们想知道的是，如果集采方案照此推演下去，下一次会不会是A企业报价0.76元，B企业报价0.75元？还是A、B企业都报价0.4元？长期的负毛利中标可以维持吗？对产业又会有什么影响？

针对投资总结来看，我们认为理解政策的来龙去脉，就能理解政策必会继续推行，且带量无疑是确定的。而回不回暖，在于单一货源最低价是否会发生改变。如果不再单一货源最低价了，两个条件若缺少一个，对于企业的囚徒困境就不会这么显著，降价一定也不会如此猛烈，彼时便是资本市场预期进行大幅修正的时候。而对于单一货源最低价，我们认为将来不一定唯一中标。

对于研究的角色，我们认为并非要去定义政策的对错，同时不先预设产业立场，源于医保有其职能和使命。正如陈金甫司长早前在《实施价值导向的医保战略型购买》一文中写道：“医保支付本质上是消费者购买，并不法定承担医药创新发展和质量安全的责任。医保购买不仅是当下的值和不值，而是买未来中国医疗的强与不强。对于具有极高临床创新价值的产品和技术，现在或许买不起，但考虑到药物的替代性和集团购买的询价机制，现在付出一定的成本，无疑对当下的质量提升和基金绩效具有显著改善，更重要的是对未来价值创新的支持激励具有强烈的社会意义。在这里，创新激励与产业扶持，是完全不同的治理理念和作用机制。支持创新或促进发展，不能靠上帝情怀或道德审判，任何靠呵护扶持的创新和发展都不具有生命力，也不会带来系统性影响和改善。”

5.投资建议

总结本报告，我们可以发现，任何假设在股价下跌、产业扶持上的疾呼，对医保基金的目标和行为，并无影响。

我们认为，短期虽然有情绪上和资金面压力，但医药行业的未来明确不悲观，对2019年悲观预期修正的医药行业表示看好，当前推荐：非药及不受政策影响的龙头，如爱尔眼科、通策医疗、鱼跃医疗、长春高新等。

6.风险提示

医保控费加剧风险；药审政策收紧导致国产新药审批速度放缓；药企营销模式转变过程中的政策风险。

来源：海通医讯