一张典型的药企收入利润表剖析：“4+7”集采后药企战略变局

前言

在上篇专题报告《囚徒困境的症结-“4+7”集采药企的选择及路在何方?》中，我们得出以下几个关键结论：

1.单一货源+最低价+带量是导致囚徒困境的核心原因。在任何一个寡头垄断的市场博弈中(可以视为通过一致性评价的企业就是市场寡头)，如果只有一家会中标，且是最低价中标，如果企业认为这个带量的市场无法放弃，那就一定要报到最低价，于是在这次集采中所有寡头都面临同样的囚徒困境，纷纷大幅降价以获得市场。

2.对于降价80%以上且是直销销售体系的企业，只要毛利率在80%以下，就是负毛利中标。但是旁观者可能会说:“那卖东西的人一定比买东西的人精明，为何他们要负毛利中标呢?他们一定可以赚钱才中标。”然而，药企的成本有若干种，毛利率的计算方式也有若干种，如果假设集采后销售费用为0，研发费用、折旧摊销全部算到其他品种上，再考虑企业自控原料，规模扩大后毛利率提升，我们认为确实可以形成原来毛利率80%，降价90%之后还能盈利的结果。

3.为什么企业会负毛利中标?我们总结下来有两类:一是战略性亏损，为了抑制竞争对手进入市场，利润雄厚的公司可以这么做;比如A企业原有市场份额是60%，为了抑制竞争对手进入市场，直接报出低价1块钱，虽然表面上负毛利，但实际砍掉其他成本还能算出来盈利。二是虽然亏损，但边际上有收益。比如B企业某药品单位固定成本为1元，单位变动成本为0.5元，总成本1.5元，集采目标中标价为1.2元，若参与集采，单位亏损0.3元，但若不参与，则亏损单位固定成本1元，故企业选择参投标。

4.医保局的政策推行源于医保有其职能和使命。任何建立在股价下跌或产业扶持上的疾呼，对医保基金的目标和行为，并无影响。研究无需预设立场，应站在完全客观的角度，通过严谨的模型、详实的数据、多层次的研究推演政策之变化，及在此影响下产业的未来。我们认为，理解政策的来龙去脉，就能理解政策必会继续推行，且带量无疑是确定的。如果政策(单一货源、唯一、带量)持续不加修改的推行，医保能够达到控费目的，而产业终有公司能够胜出，那么我们的任务就是长大的公司。我们认为，如果政策推行下去会有损于医保资金对创新的购买，那么政策就自然会在某一时间点回暖——单一货源最低价条件有所放松。两个条件若缺少一个，对于企业的囚徒困境就不会这么显著，降价必然不会如此猛烈，彼时便是资本市场预期大幅修正的时候。那我们研究的任务依然是寻找政策缓和之时，值得投资的标的和能长大的公司。

本报告，我们将尝试演绎并回答以下问题：假设政策持续推进不缓和，产业尤其是仿制药产业，将会如何演变?

投资建议：

集采降价模型的建立：降幅、收入、毛利率、研发费用率为主要影响因素。为推演政策实施的结果，我们建立了一个简化模型：假设药品A集采前中标价10元/最小单位，销售费用率40%，研发费用率10%，净利率25%。可以看到，若价格下降60%，毛利率将从80%下降到56%，而集采之后药品净利润的核心影响因素为：降价幅度、收入、毛利率、研发费用率。研究清楚上述几个变量，即可对产业影响作一个粗略判断。

“光脚”品种在研发费用大幅下降时净利润有望增加，“穿鞋”品种净利润大几率降低。在假设集采后降价60%的前提下，我们将药品分为“光脚”（集采前销售额与市占率不高）与“穿鞋”（集采前销售额与市占率较高）两种情况，再按照集采后研发费用变化（保持原有水平vs研发费用大幅下降）的情况，分别进行讨论。根据模型结果，我们可以发现：“光脚”品种集采后研发费用大幅下降时以量换价，净利润有望增加，随着量的增长，有可能实现更大幅度的增长；若要保证原来得研发费用绝对值水平，单片利润不容乐观。无论研发费用是否大幅下降，“穿鞋”品种在降价60%后以量换价，净利润大概率降低。从以上推论可以看到，集采前后是否需要保证研发费用绝对值的投入水平，是影响企业净利润的非常重要的因素，也即-仿制药是否承担创新药研发费用。

对于仿制药，在价方面，价格的下降最终将会达到一个均衡及合理的水平，仿制药的未来并非长期没有机会。某些时间点或某些产品可能会出现极端情况，但这不会是最终结果。在量方面，基于城镇化、老龄化、疾病谱的变化等特点促使医药行业产品在数量上依然很大空间，大病种上具有丰富的产品梯队的公司将获得量的快速增长。一致性评价、集采等是中国医药行业的供给侧改革，伴随着产能的出清，提早做好战略布局、拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的仿制药企业将胜出。

对于创新药，是中国制药产业最大的发展机会，集采之后面临重要的问题，创新药资金从何而来，客观上也给创新药企提出了更高的要求。企业需要提前做好战略选择。

投资建议。我们认为，短期虽然有情绪上和资金面压力，但医药行业的未来明确不悲观，我们对2019年悲观预期修正的医药行业表示看好，当前推荐：非药及不受政策影响的龙头，如爱尔眼科、通策医疗、泰格医药、药明康德、恒瑞医药、鱼跃医疗、长春高新等。

风险提示。医保控费加剧风险；药审政策收紧导致国产新药审批速度放缓；药企营销模式转变过程中的政策风险。

1.前言（见上文）

2.集采降价模型的建立：降幅、收入、毛利率、研发费用率为主要影响因素

为了推演长期产业之演变，在假定所有环节都能顺利执行、带量能够实现、医院/医生利益可以得到补偿、回款能够到位等前提下，我们建立了一个简化模型。需要特别说明的是，本模型旨在分析，假定在“带量、单一货源、最低价中标”的政策持续不断推行下产业长期的演变对于行业的变化，并不着眼于当前某一个品种，也不是基于1年期的维度进行阐述。

表1是一家制药企业1药品A的利润变化，我们假设药品A集采前中标价10元/最小单位，销售费用率40%，研发费用率10%，净利率25%，集采后降价60%(见表1)。可以看到，影响该表最重要的几个要素分别为降价幅度、收入、毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率等。为了直观说明，我们假设销售费用率在集采之后降到0。

从模型可以看到，若价格下降60%，毛利率将从80%下降到56%，而集采之后药品净利润的核心影响因素为：降价幅度、收入、毛利率、研发费用率。研究清楚以上几个变量，即可对产业影响作一个粗略判断。

然后，在降价60%的前提下，我们根据集采前药品销售额与市占率情况，将药品分为“光脚”(集采前销售额与市占率较低)与“穿鞋”(集采前销售额与市占率较高)两种情况，再按照集采后研发费用变化(保持原有水平vs研发费用大幅下降)的情况，分别进行讨论。

2.1 “光脚”品种：集采后研发费用大幅下降时，净利润有望增加

对于“光脚”品种，我们假设该药品在样本城市的市占率从20%(1000万片)提升至50%(2500万片)，会出现以下两种情况：

情景1：若集采后公司研发费用摊销绝对值不变，即公司集采后维持原有研发费用水平，推演结果见表2。

可以看到，在集采前毛利率为80%时，该药品集采后单片净利润由2.20元下降至0.60元，在样本城市销售净利润由2200万元下降至1500万元，同时由于研发费用不变，研发费用率从10%上升至24%。

情景2：若研发费用率按照国际仿制药企TEVA与MYLAN的平均研发费用率7%进行摊销(即不考虑承担其他产品的研发费用，也即不考虑仿制药养创新药的情况)，其推演结果见表3。

可以看到，集采后该药品单片净利润由2.20元下降至1.21元，但由于研发费用大幅下降及以量换价的原因，该药品在样本城市销售净利润由2200万元大幅上升至3018万元。

2.2 “穿鞋”品种:集采后净利润大几率下降

对于“穿鞋”品种，我们假设该药品在样本城市的市占率从 60%(1000万片)提升至90%(1500万片)，会出现以下两种情况:

情景3：若集采后公司研发费用摊销绝对值不变，即公司集采后维持原有研发费用水平，推演结果见表4。

可以看到，在集采前毛利率为80%时，该药品集采后单片净利润由2.20元下降至0.60元，同时由于研发费用绝对值维持不变，研发费用率从10%上升至24%，在样本城市销售净利润由2200万元大幅下降至900万元。

情景4：若研发费用率按照国际仿制药企TEVA与MYLAN的平均研发费用率7%进行摊销(即不考虑承担其他产品的研发费用，也即不考虑仿制药养创新药的情况)，其推演结果见表5。

可以看到，集采后该药品单片净利润由2.20元下降至1.21元，但由于研发费用大幅下降及以量换价的原因，该药品在样本城市销售净利润由2200万元下降至1811万元。

通过以上模型，结合集采品种具体情况，我们可以得出以下结论：

①若研发费用率按照7%国际水平进行摊销:(这意味着该产品仅承担自己做一致性评价的研发费用，不考虑承担其他创新药产品的研发费用，也即不考虑仿制药养创新药的情况)

1)原先市占率不高的相关品种，考虑到有原料药业务可以通过规模效应提高毛利率，又没有销售队伍(代理制)，在毛利率能做到80%左右的时候，集采后有望实现净利润增加，随着集采城市的增多，净利润或能实现较大幅度增长。

2)某些品种原来是直销销售的，市占率也较高，如果出现降价幅度非常大(如降幅超过90%)，集采后单片亏损或净利润大幅下滑(除非可以把单片的毛利率做到95%以上)。

3)某些品种降幅可能低于模型假设的60%，我们认为其集采后净利润将有所下滑，但不会亏损。

②若集采后研发费用摊销绝对值不变，(即公司维持现有研发费用绝对值的水平，也即该仿制药需要承担其他产品的研发费用)，则大多数品种都会净利润下滑或者亏损(部分增量品种可能微利，后期再通过量的增长实现利润的持续增长)。我们认为这可能才是真实情况。也就是说，如果要这些企业保持原来的研发费用，则其平摊到这一产品的单片净利润大概率是负的。换一句话说，这些药企在减少研发费用绝对值的前提下，可以表现出单片净利润为正的结果。

③我们认为，对于一张收入利润表，最重要的几个假设就是收入、毛利率、销售费用率、研发费用率。这些指标或者假设发生重要变化，就会导致结果发生较大变化。上文我们提到了销售费用率简化为0，研发费用率有两种测算方式，另一个重要变量是毛利率。由于公开数据仅有各公司报表披露的综合毛利率，故我们采取了普遍的80%。但具体到某个品种，由于控制原料药及集采后产能扩大、边际成本降低的原因，毛利率可能可以更高，从而使得真实结果相对上表结果较乐观。

必须说明两点:

第一，上述模型的目的是:在假设“带量、单一货源、独家中标”政策不缓和持续推行下去，所有环节包括带量、结算、医院补偿机制等都能顺利执行的情况下，做产业的长期推演，总结出普适性的模型和结论。该结论并非是针对某一个品种或者某家企业一年内的业绩推算。由于政策推行需要时间，期间也存在各种角色及部门间博弈可能左右政策推行力度，也并非所有仿制药在同一年内都会被集采，故针对企业的盈利预测表需要具体测算并实时更新。

第二，对于单个企业而言，财务数据仅是表达方式，平摊到某一个品种上成本、研发费用的计算方式可有多种，也需要具体分析。

3.对于仿制药产业的长期思考：拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的药企将胜出

我们认为，以上判断将带来两个更为深刻的命题:

第一个命题是，根据囚徒困境及上述模型的推演，我们可以预期若当前政策“单一货源、最低价、唯一中标”持续推行，后续通过一致性评价品种降价幅度或许会更大。多数企业可以承受50-60%的降幅并实现以量换价;对于 80%-90%以上的降幅，有销售队伍的企业可以通过战略性亏损的方式中标。而过去没有销售队伍又有原料药的公司，由于集采免掉了过去他们不擅长的销售环节，并可以凭借原料药的优势提高毛利率，或能实现以量换价，实现利润增长。短期来看，对于这种类型的公司是利好，但如果2020年再针对已大幅降价的品种，还采用单一货源、最低价中标的政策，可能会再出现负毛利中标情况(如前所述战略性亏损或即使亏损，但考虑固定成本再低价中标的情况)。

假设按此逻辑推演，在极端情况下将出现一家企业垄断市场，随之而来的是垄断提价、断货、质量下滑等情形，这必然不是各方希望看到的情况。由其他行业的发展规律可以看到，在大多数情况下，在强势买单方主导的单一购买方意识到某家公司达到接近垄断的市场份额时，通常会改变产业政策以引入新的竞争者，此时的价格政策将回暖，如中间价中标，最低价假设是0.3元，政府将定价0.5元以吸引其他生产者的进入等。

而我们认为，大部分的情况中，为了阻止损害社会福利事件的发生，买单方将提前做出调整与判断。我们认为仿制药价格下降是共识，但下降的幅度不是共识。最优解当然是能够挤掉中间环节不必要的销售费用，但不影响到企业的合理利润、质量、供应等。在此种分析框架下，我们认为医药行业的量、价变化有如下特点:

1) 价格的下降最终将会达到一个均衡及合理的水平。某些时间点或某些产品可能会出现极端情况，但这不会是最终结果。同时，也伴随着部分产能的出清。具有长期成本和质量优势的企业将胜出。

2) 基于城镇化、老龄化、疾病谱的变化等特点促使医药行业产品在数量上依然有很大空间，这是医药行业与化工产业本质上最大的区别。在大病种上具有丰富的产品梯队的公司将获得量的快速增长。

因此，我们认为仿制药的未来并非长期没有机会。一致性评价、集采等是中国医药行业的供给侧改革，伴随着产能的出清，拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的仿制药企业将胜出。

4.对于创新药产业的长期思考：创新药的资金从何而来?

毫无疑问，创新药是中国医药产业最大的发展机会，也是医保政策激励的方向，过去3轮创新药纳入医保的谈判我们已多次阐述，在此不再赘述。本报告想继续探讨更进一步的问题:中国当前阶段，是否需要仿制药养创新药?创新药产业会如何演变?创新药的资金从何而来?

上述模型带来的第二个命题则为研发费用率的假设。

上述模型中我们假设了两种研发费用的计算方式。在情景1、3中，由于收入端的大幅下降，企业若要保证原来研发费用的绝对值水平，其研发费用率将会从10%上升到20-40%，报表将亏损。在情景2、4中，我们用了7%的研发费用率，其实这个值也可以表达成5%，可能仅是该企业为该仿制药品种为通过一致性评价付出的不足1000万的研发费用，从而能够得到企业仍然盈利或者亏损较少的结果。

这带来一个问题，中国是否还在仿制药去养创新药的阶段(如情景1、3)。如果我们认为结果应是情景2、4(研发费用大幅下降)，那么就意味着，仿制药企业仅承担通过仿制药一致性评价等的成本，并不承担创新药研发的资金。我们认为这是大量中国药企未来2-3年必须要做的抉择，也是产业政策将考虑的问题。

举个例子，在过去的20年发展中，中国数千家企业有的读小学，有的读了初中，有的读了高中，未来的选择是两种，一种是读大学做研发。第二种是去读技校。我们必须要承认，并非所有的企业都适合去做研发，能够批量生产仿制药对企业盈利或产业发展或医保支付均不是坏事。换言之，产业的优胜劣汰的结果是研发集中度的提升从而导致研发效率的提升，社会也能达到更优。在这个过程中，大量仿制药面临着新的战略定位:是转而做创新或者加大创新的投入?还是专攻仿制药，在高壁垒高质量多品种的特色仿制药路线上发力?企业需要清晰定位自身的比较优势，才能在新形势下的医药行业中找到破局之路。

那么对于医保而言，如果大量企业的研发被定义成做仿制药，或者无资金投入创新药，也即仿制药养创新药这个命题不成立，那么中国投资创新药的资金该从何而来?我们认为，一般而言投资创新药的资金来源于以下几个方面：创新药养创新药、仿制药养创新药、VCPE 等风险投资、跨界投资资金。

陈金甫司长在《实施价值导向的医保战略型购买》一文中写道:“医保购买不仅是当下的值和不值，而是买未来中国医疗的强与不强。对于具有极高临床创新价值的产品和技术，现在或许买不起，但考虑到药物的替代性和集团购买的询价机制，现在付出一定的成本，无疑对当下的质量提升和基金绩效具有显著改善，更重要的是对未来价值创新的支持激励具有强烈的社会意义。在这里，创新激励与产业扶持，是完全不同的治理理念和作用机制。支持创新或促进发展，不能靠上帝情怀或道德审判，任何靠呵护扶持的创新和发展都不具有生命力，也不会带来系统性影响和改善。”我们看到医保对于创新药的激励，集中体现在2016-2018年的三次创新药医保谈判的政策上，带量采购政策以及医保目录对辅助用药和中药注射剂的限制，均为价格相对昂贵的创新药提供了发展空间。

毫无疑问，创新药是产业最大的发展机会，同时集采政策客观也给企业提出了更高的要求。

5.投资建议

总结本报告，我们依然可以发现，任何假设在股价下跌、产业扶持上的疾呼，对医保基金的目标和行为，并无影响。判断政策之走势，应站在客观立场上分析，如果政策推演是正确的，那么一定有优秀的公司走出来;如果政策是需要缓和的，那么也会有优秀的企业走出来。集采政策给中国医药行业带来的大洗牌，同时也是机遇。

通过长期推演的模型分析，我们认为：

对于仿制药，价格下降将会最终达到一个均衡及合理的水平。某些时间点或某些产品可能会出现极端情况，但这不会是最终结果。同时，也伴随着部分产能的出清。具有长期成本和质量优势的企业将胜出。基于城镇化、老龄化、疾病谱的变化等特点促使医药行业产品在数量上依然有很大空间，这是医药行业与化工产业本质上最大的区别。在大病种上具有丰富的产品梯队的公司将获得量的快速增长。

因此，我们认为，仿制药的未来并非长期没有机会。一致性评价、集采等是中国医药行业的供给侧改革，伴随着产能的出清，拥有丰富产品梯队、长期成本优势及质量优势的仿制药企业将胜出。

对于创新药，我们已经在此前的多个报告中系统阐述了创新药是未来 3-5 年医药行业最大的投资机会。集采带来的新的问题是创新药产业的资金来源，并且对中国创新药企业客观上提出了更高的要求。

我们认为，短期虽然有情绪上和资金面压力，但医药行业的未来明确不悲观，我们对2019年悲观预期修正的医药行业表示看好，当前推荐：非药及不受政策影响的龙头，如爱尔眼科、通策医疗、恒瑞医药、泰格医药、药明康德、鱼跃医疗、长春高新等。

6.风险提示

医保控费加剧风险；药审政策收紧导致国产新药审批速度放缓；药企营销模式转变过程中的政策风险。

医谷链

《囚徒困境的症结-“4+7”集采药企的选择及路在何方?》

来源： 海通医讯   作者：余文心 梁广楷