550亿市值的步长制药IPO 曾遭数十家PE机构哄抢 估值一年涨三次

11月18日，步长制药在上交所挂牌上市，首日涨幅达44%，市值550亿元人民币。这家明星药企曾经引发PE机构的竞相追逐，参与者数十家，估值一年涨三次，最高曾被哄抬至20倍PE。如今，围绕这家明星药企的资本盛宴终于到了大结局之时。

步长制药至少在2010年底引入摩根士丹利等投资者之时，就已经将IPO提上了日程，但这条路走得相当不顺。

2012年3月，步长制药完成股份制改造；2013年3月，步长制药接受IPO辅导，当时有媒体报道称投资机构预期年底完成上市。但自2012年11月3日之后，A股IPO一直处于实际暂停状态，步长制药的上市进程只能延后。直到2014年IPO重启，步长制药于当年6月11日提交了IPO申报材料。但遗憾的是2015年1月，步长制药出现在证监会公布的IPO中止审查企业名单中，第一次IPO尝试宣告失败。

2016年5月30日，步长制药再次申报IPO，于7月11日如愿以偿拿到首发批文，曾经大胆给步长制药高估值的PE机构，终于到了收获之时。

曾被PE哄抢 估值抬升至20倍PE

在2008年之前，步长的股东全部为赵氏家族控制的各类境内外实体，未引进外部投资者。

2008年4月，中欧深圳创投（有限合伙）、深圳新海昇、鄞州新华三家机构以11亿元的估值，总共向步长投资了4236万元，估值方法为2007年净利润的十倍。其中，鄞州新华99%的股权为雅戈尔创始人李如成拥有。

2010年7月，步长制药分别以41亿元、43亿元两种估值，再次引进了7家外部股东，总投资额2亿元。这些新股东来头都不小，投资额最高的香港青春国际，股东是雅戈尔创始人李如成及其女儿李寒穷；投资额第二高的大中宏宇，其股东为大中电器创始人张大中。

同时，中欧深圳创投将0.4%的股份转让给了鄞州新华，净赚3倍。但事实证明，中欧深圳创投卖早了。

短短两个月之后，2010年9月，步长制药又迎来了新一批股东，估值已经涨到了169亿元。这一批股东有北京千舟清源和深圳分享投资，总投资额9760万元。此外，大中宏宇也以169亿元的估值继续增持，再次投资了3.3亿元。

从2008年到2010年，两年时间步长制药的估值涨了15倍，成长之快令人咋舌。但真正的资本大戏还在后面。

2010年11月和次年1月，步长制药以221亿元的估值，一口气新引进了28个股东，总投资额约25亿元。这批股东阵容极度庞杂，有摩根士丹利入股的MS TCM，香港的投资公司鸿宝国际，由立白集团的陈氏家族控制的天津奥特莱和天津宝凯，知名的PE机构有纪源资本、殷库资本、德同资本、建银国际等。此外还有大量名不见经传的小规模投资者。

这一轮投资依据2010年的净利润进行估值。以当年13亿元净利润计算，市盈率高达17倍，这在pre-IPO项目中已经是相当高的水平。但很快，步长就再次打破了这一纪录。

2011年8月，步长制药迎来了股改前的最后一波投资者，它们接受的估值五花八门，从210亿元到272亿元不等。其中新股东有明石创新、太平洋大中华。这一轮投资的估值基础是2011年的预测净利润，据当时媒体报道和流传的融资计划书，2011年净利润将达到17亿元。而实际上，据后来招股书披露，2011年的实际净利润仅为13.8亿元，也就是说这一轮的投资者接受的最高估值折算市盈率约为20倍。

PE甘为“接盘侠” 赵氏家族套现80亿元

到步长制药完成股改之前，其直接股东已经达到了50个，这是《公司法》规定的有限责任公司的股东数量上限。如果按IPO审核的原则穿透计算有限合伙企业股东，步长制药的实际股东数量将上百。而值得一提的是，尽管步长制药毫不“挑食”地接受了如此之多的投资者，但实际上步长制药从未向外部投资者增资扩股——所有这些投资均以赵氏家族“卖老股”的方式进行。赵氏家族总共套现了80余亿元，而步长制药并未直接获得这些资金。

拥有充沛收入和利润的步长制药，发展过程中对外部资金的需求并不大。步长制药创始人赵步长于1993年下海创业，1995年步长公司即实现销售收入5300万元，向国家纳税800万元。2001年，集团实现产值7.98亿元，向国家纳税超过5000万元。

本次IPO步长制药总发行数量6980万股，发行价格为55.88元/股，募集资金39亿元。这是步长制药历史上首次外部融资，尽管此前已经引进数十家机构股东。IPO募集资金将用于“陕西步长制药有限公司心脑血管用药生产基地新建、扩建，山东步长制药股份有限公司稳心系列产品生产基地项目，山东步长神州制药有限公司妇科用药生产基地二期项目”等10个项目。近年来步长制药围绕心脑血管用药完成了多起并购，今后借助上市平台或将进一步扩张。

来源：投资中国   作者：陶辉东