养老产业的整合挑战：BROOKDALE收购EMERITUS

2014年，美国养老机构公司Brookdale Senior Living Inc收购了竞争对手Emeritus，以28亿美元的价格买下，包括Emeritus当时还有的14亿美元债务。此项收购为Brookdale增加了493个社区，将业务发展到47个州。这桩收购造就了全美最大的辅助生活养老机构公司，以49亿美元的收入位列首位。两者合并之后在全美国的布点将超过1,100个，市场份额大约是10%。

完成收购后的Brookdale旗下机构的所有单元中，有57%的单元是辅助生活单元（提供基本生活辅助服务的养老机构），24%为独立生活单元，另外20%为CCRC单元。这三者分别在2016年Brookdale的总收入中占49%，14%和12%，Brookdale的其余收入来自于相关的健康服务以及为其他公司管理养老机构的管理费用。

在美国，辅助生活单元和独立生活单元主要是用户自费的，自费比例达85%到90%以上，剩余一小部分则来自于政府针对低收入人群的Medicaid计划中对部分贫困老年人的补助。辅助生活单元近年来明显被投资方看好，主要原因是比独立生活单元更贴近老年人迫切的养老需求。独立生活单元虽然表面上看起来针对的人群更广泛，但老年人入住的迫切性不强，他们完全可以选择在自己熟悉的社区养老而不是迁往他处。随着寿命变长，养老的痛点不在于住在哪里，而在于需要人辅助这些老年人的基本生活起居。辅助生活单元提供的服务包括辅助穿衣、洗澡、吃饭等生活基本的起居支持。很多需要生活辅助的老年人年龄在80岁以上，比如Brookdale的辅助生活单元入住平均年龄为84岁。

收购之前，Brookdale的年营收在28亿美元左右， 2014年收购Emeritus之后，Brookdale的总营收翻了1.3倍，但这主要是两者合并增加规模带来的，而不是由于业务本身的增长。Emeritus的收入从2014年8月之后开始计入Brookdale，如果不考虑合并因素，Brookdale 2015年的营收增长只有3%。收入增长乏力主要是因为入住率下跌导致。

Brookdale从2011年至今从未盈利过，在收购Emeritus之后，Brookdale的亏损快速扩大，从2014年的亏损1.5亿美元，扩大到2015年亏损4.58亿美元以及2016年亏损4.04亿美元。2015年开始Brookdale股价持续下跌，变化幅度明显大于标准普尔指数的变动，从收购Emeritus的40美元左右，跌倒了最近只有13美元左右。2017年1月，市场爆出传闻，黑石可能准备收购股价持续下滑的Brookdale。

这一强强整合的案例背后提示的是养老机构公司的发展困境。Emeritus和Brookdale合并之后，Brookdale发现两者在机构的服务能力上仍有一定的差距。仅以辅助生活和独立生活单元来看的话，2013年收购前Brookdale的平均每单元的月收入为4,654元，而Emeritus只有4,000元。两者的机构在价格上的差距主要由服务能力、硬件环境和设施等方面的不同引起。

Brookdale在整合所有这些机构的时候发现，由于养老机构存在很强的地方性特征，要将所有机构融合并统一到一个水准非常困难，一些机构的硬件和软件改革更是非常耗时耗力。因此Brookdale不得不花费大约每年1亿美元进行大量的改造，整个整合过程进行得缓慢而耗资巨大。而同时，在Emeritus曾经最擅长的记忆照护服务以及辅助生活服务领域，市场的竞争者快速增加，对公司的业务形成了进一步的威胁。

在2014年收购Emeritus之后，Brookdale开始关店，将各方面达不到要求、收入能力较低的机构关闭，尤其是表现不佳但开支较大的自有机构。从2014年开始，Brookdale的总机构数量以平均每年3%的速度在减少，从2014年的1,143个社区下降到了2016年的1,055个社区。希望通过剔除经营不善的机构来控制成本，最终改善亏损。

此外，在收购之前，Brookdale的机构入住率一直高于Emeritus。Brookdale的独立居住单元的入住率在2013年为89.8%，辅助居住单元为89.7%。而Emeritus的入住率一直在86%到87%之间。两者合并之后，选择入住率不佳且改善能力较低的机构关闭也是Brookdale改善亏损的一个措施。

另一个造成股价动荡的原因是股东对重资产模式的意见不一。Emeritus在被Brookdale收购之前，自有机构的比例为36%，被收购之后略有下降为34%。但由于负债较高，亏损继续扩大，Brookdale的一部分股东在2015年表示，希望公司把所有的自有地产剥离，避免资产太重影响到股东的利益和公司的长远发展，股东和管理层在自有资产的战略上产生分歧，从而导致了管理层动荡。

这是养老机构公司发展的另一个难点，重资产模式在扩张的道路上将考验公司的融资能力，在利息可能上升的通道中，融资将明显影响到公司的成本和发展潜力。

在这一案例中，两大巨头的整合对市场的提示是，养老机构，包括独立生活、辅助生活以及专业护理机构都有一个共同属性，就是机构具有很强的地方性特征，强强整合的过程面临很大的考验，规模并不等同于成本下降，重资产模式的扩张本身非常沉重。在市场整合过程中，未来的趋势很可能是在关闭门店的同时做强经营状况良好的门店，以控制开支，以此为基础才有可能在庞大规模的情况下改善财务状况。

来源：村夫日记