400起并购背后医疗健康产业的PE逻辑

2016年医药健康行业并购超过400起，金额超过1800亿元。中国上市公司出海并购也频频引业界注目。另外，在刚刚过去的2016年，上市公司设立PE基金快速增长，也是一大热点。

在频频发布公告的上市公司背后，其实都在讲述着各自增长的逻辑与变革路径。当下，新的增长点无疑是摆在医疗健康上市公司面前的现实难题。除了内生性的增长，上市公司已更多地寻求外延式并购和资源整合，借助资本之力寻求发展与转型。

医疗健康行业的转型，特别是传统的医药上市公司，往往通过管理的变革、行业的迁移（包括横向拓展与纵向深入）和企业整体转型三种方式逐步探寻自我突破与价值实现。无论是从其他行业转行进入到医药行业，或者从原医药行业向外延展进行的多元化战略，还是在原有的基础上尝试创建与整合新的战略方向等，都是目前较为常见的方式。具有增值服务能力的资本深度介入和上市公司借助资本的力量，则可以更有效加大转型的力度，并提高企业价值和转型成功的可能性。

公司的增长逻辑

2016年，上市公司投资私募基金热度不减，它们通过LP或其它形式参与到基金。比如，华盖医疗基金背后，就有包括瀚宇药业、天士力、海思科、昆明制药、福瑞股份等十多家医药行业上市公司。这些上市公司参与到基金的设立，一定程度上也是考虑在业务增长过程中，对产业链的更多延伸，或者进一步拓宽产业协同的互补，而专业的基金和管理团队也可以助其一臂之力。

从过去的十年看，医疗行业的增长主要来自于两方面：第一是内生增长，即产量增加、价格提升、新产品与业务的开拓（主要包括技术的升级），这个逻辑仍然存在，而且相对于其他行业而言，医疗健康领域会有更为稳定和持久的增长机会；第二是外生增长，伴随着资本市场的力量，行业迅速向纵横两个方向延伸，并且未来医疗健康行业的并购整合可能会来得更加猛烈。

通过观察近年来上市公司IPO募集资金的动向，可以看到，传统行业或者传统的医药行业中很大一部分都在扩大产能（产量增加）；而定向增发类的募集资金则更多会用于产业并购（外生增长）；无论是扩大产能还是产业并购，只要市场的内在需求持续存在，前景依然美好。未来，还可以关注更多新业务包括新的需求、新的整合、新的机会等，比如创造性地去制造机会，搭建围绕着某个核心领域的生态圈。

而最近这几年简单粗暴的“买买买”之后，上市公司后续需要花相当长的时间去整合与消化。这一波的并购整合浪潮已经扩大，不仅仅从国内开始走出国门，而且未来国内上市公司之前的并购整合也会出现更多机会。当然，并购做的好不好，是不是算成功，也有一个简单粗暴的检验标准——在一定的时期内市场对上市公司股价是否认可。

医疗健康行业是一个典型的强者恒强的行业，以美国前十大制药企业和前三大医药流通公司为例，这些巨头基本占了各自行业差不多80%和90%以上的市场。从这个产业并购发展的角度看，国内的这波内生增长和外生并购还处于较早的阶段。

参照国际上PE和上市公司发展的进程，KKR、黑石等机构实际上很少做参股型投资，而更多则是参与到一个行业中的优秀企业，然后深入培养，将其打造成行业上市龙头企业或通过并购的方式实现退出。这种模式将成为未来医疗健康行业投资乃至整个PE投资行业的主流。

资本的介入角度

众多上市公司纷纷入局PE，的确不差钱，但通过做好资本运作获得增长，也并不是一件简单事。

医药行业具有高度的专业性、较高的行业壁垒与准入门槛，同时其细分子行业特别多，而且行业也被高度地监管受政策影响。资本可以在医药研发、生产、以及产品销售与流通、后端医疗服务等整个产业链的不同领域和不同时期加以介入。资本在正式介入医药行业之前需要了解清楚该行业的特点，通过了解企业自身和转型的基本规律与价值趋势等特点，方能做到有的放矢。

生产要素和产业环境变化带来的各种社会资源包括资本、劳动力、土地、技术、信息等在企业转型的过程中会发生重新布局。这种布局的变化是伴随着人才技术、经济社会与政策制度而不断变化的。对于医疗健康行业同样如此，比如高端人才回国，全球医药研发中心转移，医药产品研发的“技术升级”和销售的“海外拓展”，还有国内医疗器械等行业的部分“国产进口替代”等。

移动互联网技术的兴起，医药与互联网技术的结合使得信息流通成本大大降低，“去中心化、去权威化”是最显着的特点。虽说医疗健康领域的互联网创新还处在不断尝试之中，但未来这一领域必然也会出来相应的标杆企业。

虽然传统的医药企业模式往往是“研发-产品-销售”，而新的创新的医药企业早已在各个业务边缘进行转型尝试和创新。从最近几年CRO、CMO、CSO这些细分行业的快速发展，还有其它的一些创新，便是很好的例子。

对于医疗健康产业，企业思维模式的转变和新的技术结合，如能在包括新的医疗保险、医疗金融、医疗供应链、物流等方向上得以应用，或许未来在更深层次引起轩然大波。

对包括上述一般行业及医疗健康行业重要趋势的深入理解，加上医药行业本身的专业特点认知，非常有助于资本对自身投资策略和价值取向的定位，也可以更好为被投企业做好增值服务。

包括医疗保险、医疗金融、个体化医疗和创新医疗等则是较为新鲜的领域，也是未来可能有爆发空间的领域，但这些领域的投资成功不仅仅需要资本和企业自身的努力，有时往往需要整个体系的支持，因而短期而言具有较大的不确定性，然而其长期投资则非常具有吸引力。

此外，医药行业其它衍生的产业，包括养老地产、健康保健消费等在一定程度上也可以借力企业本身的优势做出一些转型。2016年，在医疗产业中，并购标的以企业医院为特色，综合医院多于专科医院。

通过上市公司并购的案例也可以在一定层面看到，2016年大部分并购即是为了实现产业链的延伸，也是为了内部资源的置换与整合。

PE投资的价值

投资人越来越多，几乎没有门槛；VC越来越像PE，PE越来越像VC，LP与GP界限开始模糊；创业者与投资人角色难分。

在如此激励竞争的环境之下，有三个方向还是能够发挥更多价值：一是早期VC。专业与专注的VC，如同专业的医疗行业从业者一样；二是二级市场PE，做的对不对市场马上就可以检验；三是一级市场专业股权投资PE，具有真正产业整合思维与资源整合能力的专业医疗健康基金。这三个方向对于研究能力和增值服务能力的要求还是蛮高的。研究创造价值，而不只是去抢项目和拼价格，如果只是介乎其中的短期套利者，则会变得比较困难。

投资估值。VC机构给予创业企业的估值大多具有拍脑门的特点，成功的投资人自然拍完以后的成功率高一些。但其实拍脑门也是需要很多行业积累和技巧的。投早期VC的一个好处就是很多时候，项目是不需要抢的，反正放在面前，就看有没有这个勇气和有没有成功的运气（细分行业的专业投资人士，可以很大程度上降低投资风险）。而PE机构，很多企业在受众多机构追捧和竞争的同时，其估值倍数都已远超二级市场，可是仍然会有新的机构在其它条件不变情况下直接加价要投，令人咋舌。

PE价值。由于国内A股上市公司的高估值因素（相对于成熟市场，目前仍然高位），部分PE投资人是否还在单纯地追逐估值套利（包括跨境套利）？那么，PE机构的价值何在？做好一个搬运工也是需要专业技巧的，对于如何做好PE机构的投后增值服务能力以及对产业链的整合，需要具备两大核心要素能力，一是要能找到行业里最优秀的管理团队，确保理念的执行力；二是要在产业链上具备各方资源，要在每个细分板块都能找到适合的标的，并能通过资本和管理的纽带，让它们产生好的整合协同效应，这才是一个好的并购预期要达到的效果。

要么走在大部分人的前面，成为趋势的最前沿一部分，进得早，跑得快；要么扎扎实实练好内功，投了企业之后发挥好实力；机会，还是很多的。

作者简介

肖恩大侠，原名施国敏，华盖医疗基金董事总经理。曾任职于建银国际医疗产业基金、易凯资本、美敦力公司。曾主要投资或参与项目包括拜博口腔、深圳一体、康泰生物、博士眼镜、冠新软件、理大师、美国Fe3、云开亚美、成都正广兴、鹭燕药业、北京蒙太因、瑞奇外科、苏州凯瑞斯德等。

来源：经济观察报   作者：肖恩大侠