生物医药企业高估值的背后，除了泡沫还有什么？大机构谈投资估值逻辑

对医药创业者而言，关于21世纪最经典的描述莫过于那句“21世纪是生物技术的世纪”。生物技术创新带来的医疗解决方案跨越式进步，也使得我们看到了生物技术在人类健康带来福祉的潜力。同时，他们的市场潜力也使得资本趋之若鹜。

2018年创投圈经历了一场所谓的资本寒冬，但即便在这样的环境里，生物技术投融资也在这一年创下了多项纪录。2019年硅谷银行发布的年报显示，2018年生物医药行业退出（包括IPO和并购）总金额超过490亿美元，其中有多笔交易金额在10亿美元以上。风险投资的交易总额也在2018年超过了96以美元，其中估值70亿美元的Moderna Therapeutics赴纳斯达克上市，更是创下了目前生物技术领域史上最大IPO。

资本像一股洪流，源源不断的注入到生物医药研发中。并且我们看到，下注的人越发热情高涨，生物医药公司估值越发水涨船高。且不说BMS的管理层提出了740亿美元的报价，罗氏对Spark的报价也接近50亿美元，Juno制药、Aduro BioTech等一众公司都在短短几年内估值迅速超过了10亿美元。可以说，这几年诞生了生物医药领域最多的独角兽公司。

“要达到独角兽级别，首先你要找到愿意给出这样价格的风投机构。”Foundation Medicine前首席执行官Mike Pellini在一次采访中这样表示。他认为这里面的原因很难概括，但要实打实的成为独角兽，则必须有要有人愿意出相应的价钱。那么，打动风投机构出高价的原因有哪些呢？

技术应用能力大于学术影响力

生物医药投资是生命科学的投资，那么技术是否顶尖的量化指标是什么呢？从学术研究上看，论文发表数量和影响因子必然是主要参考因素，那么在工业界也是如此吗？斯坦福大学医学院的John Ioannidis博士进行了一项研究。

在Ioannidis博士的带领下，研究人员比较了18家独角兽企业和29家已经退出的独角兽估值企业，并统计了这些企业发表的论文数量和高度引用（50次以上）文章数量。Ioannidis将此称为“秘密研究”。

PitchBook曾经整理了一个上市估值在10亿美元以上的上市公司名单，其中有三家被纳入了Ioannidis的研究，它们分别是：Aduro BioTech，FibroGen和Juno Therapeutics。三家公司中，Aduro BioTech和FibroGen都有数篇论文被高度引用，但Juno的21篇论文中却没有一篇能够达到作者高度引用文章的门槛，尽管该公司提供了主要候选产品CAR-T JCAR017的主要数据。这些研究表明这款产品比已经上市的两款更具安全性。

无独有偶，罕见病治疗公司Enobia Therapeutics也没有太多论文发布，但这家公司在2012年被Alexion Pharmaceuticals 以10.8亿美元收购，其产品Strensiq还获得了FDA的针对低磷症（一种罕见的代谢紊乱症）的治疗批准。

值得注意的是，Ioannidis研究中，类似Juno和Enobia这样的公司更为普遍。Ioannidis认为，由于时间限制，创业公司的首要任务并不是发表论文。并且即使论文数量众多，也不能代表公司就能拿到一个非常高的估值。

“除了技术本身，企业估值还受到多方面的影响，比如内部消息、营销等等。”Ioannidis表示：“但如果没有科学支撑，这些估值就可能缺乏客观性，风投的赌注也就存在巨大风险。”

然而风投家的观点却略有不同。ARCH Venture董事总经理Robert Nelsen认为，缺乏公开数据并不应被视为“封闭”。ARCH Venture素有投资界“冒险家”的美称，他们专注生命科学领域的投资已经有30多年，善于从早期技术中寻找新机遇。ARCH Venture的被投名单中，包括Kythera Biopharmaceuticals、Juno、基石药业、GRAIL等一众独角兽公司，堪称“独角兽制造机”。

“如果基金能够用专业的知识来验证数据和技术路径，并且认为这些数据的价值超过10亿，他们才可能在投资中占据先机。”他认为，最好的状态就是被投企业能够尽量长时间的保密，但这个保密是对公众而并不是对投资人。Nelsen指出，创业公司对投资人保密是值得警惕的，这也是他们拒绝投资Theranos的原因。

“我喜欢我的公司，我们只投资有价值的科学。”Nelsen表示，“当我们准备投资前，我们会向诺贝尔奖得主及大量行业专家咨询。”为了减轻潜在的偏见，公司并不会向提供咨询的科学家们付费，“他们必须非常喜欢这项技术，才会愿意花时间去研究，并且告诉别人，这项技术很酷。”他这样解释。

与ARCH Venture不同，另一家明星风投OrbiMed自更加关注临床数据。OrbiMed全球私募基金联席负责人Jonathan Silverstein指出：“临床数据胜过一切。”他表示，如果怀疑有人捏造数据，可以雇佣一名医学家对数据进行验证。尽管Ioannidis认为没有公开数据的公司缺乏可信度，但资本家们对被投企业的审查自有逻辑。

综上，我们可以得出结论，论文数量和引用频次对技术的评估有一定参考性。但工业界与学术界并不相同，除了论文影响力和数量以外，投资者们更关注企业对技术本身和临床应用情况。

平台的价值大于单一资产

Nelsen还透露，对ARCH Venture而言，平台的价值大于单一资产，公司的价值增长潜力和技术变革意义是投资的重要参考因素。当然，这也是国内不少投资机构奉行的策略。

2017年4月，成立仅一年的岸迈生物拿到了2500万美元的A轮融资。尽管产品还未进入临床阶段，这家公司仍然拿到了不错的估值。岸迈生物是典型的平台化新药研发初创公司，其创始人吴辰冰是雅培双特异性抗体技术平台DVD-lg的主要发明人，这个技术平台被雅培沿用至今。依靠自主创新的研发平台，岸迈生物成立仅4个月就与信达生物达成1.2亿美元的技术合作，创下了当时中国生物制药技术授权新纪录。

大多数情况下，单一品种的天花板是有限的，如果研发失败成果就可能就会被清零；但如果公司有自有的研发平台，第一个产品成功后还陆续会有新产品出现，如果研发失败还有卷土重来的机会。此外，基于技术平台，公司不仅可以自己进行产品开发，同时也可以基于技术转让，让公司在前期获得一定收益。

“技术平台是有源之水，单一品种是无根之木。”一位不愿透露姓名的投资人这样比喻。我们通过动脉网知识库可以看到，晶云医药、鸿运华宁、岸迈生物、天演药业等具有研发特色的创业公司在融资时都拿到了相对可观的估值。虽不是全部因素，但毫无疑问，具有研发平台的公司在融资时具有一定优势。

文化交融还是投资竞争？

Ioannidis提出的另一个观点则是文化的交融，“我们正处于一个学科交融的变革时期。”他这样描述。随着生物技术和信息技术的双双崛起，人工智能、机器学习等技术在医药方面的合作越来越多，尤其是在药物发现和治疗上的应用。

“部分原因在于双方对彼此专业知识的需求，因此，他们之间的互动越来越多。”硅谷银行董事总经理 Jonathan Norris这样认为，“他们能从彼此的专业知识中受益。”

位于加尼佛尼亚旧金山的Senti Biosciences就是交叉学科的代表性企业。这家公司致力于用合成生物学开发细胞和基因疗法产品，生命科学和计算机学的结合是他们的一大特色。这家公司在2018年2月完成了一笔5300万美元的融资，以技术为投资导向的机构New Enterprise Associates领导了这一轮融资，而信俸用IT技术解决生物技术问题的8VC也有参与。

诺贝尔生理学和医学奖获得者利根进川博士曾提出观点：“除了外伤以外，人类的一切疾病都与基因有关。”生命现象的本质是由基因组这个程序控制的化学反应和物理反应，引发生命的本质其实是信息，人在被赋予基因那一刻，就注定了伴随一生的生命信息。“换个说法，可以将其理解为，所有地球上的生命其实是一个程序，是一个受基因组控制的生化与物理过程。”首度基因创始人唐元华曾表示。这其实与Senti Biosciences的理念不谋而合，他们认为，如果遗传信息是人类的源代码，疾病就类似于代码执行中出现的“bug”。Senti期望能开发出具有适应性的疗法，来修正这些错误。

除了治疗研究，更多的公司交叉融合体现在了药物发现和医疗大数据项目中。冰岛NextCODE被药明康德以6500万美元收购后，与药明康德基因中心合并，成立了现在的明码生物。除测序服务外，明码生物的最大特色便是基于AI的数据挖掘。精准医学数据进入了指数级增长阶段，通过对基因组和临床表型的数据挖掘或许能够从中获得新的见解。经过AI力量的加持，明码生物可以通过识别分子途径中的驱动基因来进行药物设计或者疾病诊断，利用致病编译来识别未确诊的疾病亚型，发现疾病内核疾病间进展和生存指标。

当然，人工智能在生物医药更广泛的应用是在药物研发上。动脉网·蛋壳研究院曾在2017年推出过《2017医疗大数据和人工智能产业报告》，其中提到了人工智能在药物研发的七个创新方向，主要围绕新药发现阶段和临床试验阶段，共计7个方向。

资料来源：动脉网·蛋壳研究院

从融资金额来看，这些公司大多价值不菲。

这一现象背后的原因是生命科学投资与风投之间的文化交融，科技投资者的目光历来犀利，而生命科学领域的投资则更具有条理。

但Nelsen对此并不认同，他认为科技投资文化的影响力更多体现在健康技术和混合领域中，但尚未进入生命科学的核心技术领域。

“我认识的那些纯生物技术领域的技术人员并没有加入这场大型运动，我认为这样的现象其实是受到不同因素的推动。”他表示，尤其是生物医药初创公司，随着创新步伐加速和潜在影响力的提升，他们寻找到了一批原因长期提供支持的投资者。

“从估值和投资速度来看，感觉技术投资者在这个过程中有加速。”他继续说道。在大部分机构押注的投资时代，投资机构间也面临相当大的竞争，但他强调，这并不意味着投资机构尽调不充分。

动脉网·蛋壳研究院2019年发布的《2014-2018新医药领域投融资数据报告》数据报告显示，2014年是全球生物医药领域投融资的一个重要转折点。2011、2012年全球领域的融资总额都在5亿美元以下，2013年首次突破了10亿美元。不过，尽管2013年融资总额出现了上涨，但投融资事件数量是保持在原有水平。在2013年以前，生物医药创新并没有得到足够的重视。

2014年起，生物医药领域融资开始出现高速增长，并保持了融资事件数量和融资总额的双收。到了2018年，全球领域的融资总额已经超过了174亿美元，是2014年的近十倍。

此外，生物医药融资在整体医疗健康行业中的融资占比也不断攀升，2014年这个数字仅20%，而到了2018年已经基本达到了35%，投资事件占比达到30%且仍有上涨趋势。无论哪个行业，内部竞争都是存在的。当大多数机构都把目光投向了生物技术领域，投资竞争必然加剧，为了抢到好的项目，难免存在“哄抬物价”现象。

大鱼吃小鱼，创新研发的边缘化

当然，一个行业中，大公司的影响力也举足轻重，他们的举动将影响行业发展。Nature Reviews Drug Discovery数据显示，近年来排名前十的制药巨头总收入占据行业整体收入的约40%。不过相比早年，这个数据出现了一定程度的下滑。在2000年初，这个比例可以达到50%。

这一现象的背后是药企研发能力的分散，在FDA受理的Ⅰ-Ⅲ到临床试验申请中，排名前十大公司所占比例已经从2000年的50%下降到了2017年的27%。

图片来源：Nature Reviews Drug Discovery

时间回到20年前，大型药企仍是制药产业研发的主要推动力。直到21世纪初，单克隆抗体药物的诞生，药物研发创新开始向外围转移。在20世纪90年代到21世纪初，大型药企也通过一系列收购取得了一定成功。比如BMS的当家花旦Opdivo，最早由日本小野制药和京都大学合作研发。后来，美国制药企业Medarex与小野制药达成了研发合作，BMS通过对Medarex的收购得到了Opdivo，这一步也是BMS在专利大战中战胜默沙东的关键。

不仅如此，我们可以看到全球排名靠前的畅销药中，大部分都是巨头药企通过并购交易得来。

近年来，医药行业内也一直在上演大鱼吃小鱼的戏码。

吉利德119亿收购Kate制药，跻身基因治疗一线梯队；赛诺菲116亿欧元收购Bioverativ，以获得后者治疗罕见血液病的产品线；武田制药以620亿美元最终拍下Shire，巩固其血液学、免疫学、遗传病、神经科学和内科医学等核心罕见病领域中的影响力；礼来80亿美元买下Loxo Oncology，强化肿瘤产品线；罗氏48亿美元收购Spark，补齐其在基因治疗领域短板。而最轰动的莫过于BMS、新基、Juno的连环收购案，先是新基以90美元的价格收购Juno获得其CAR-T产品，而一年后BMS又宣布将以740亿美元的价格收购新基。不过后面一起交易遭到了BMS股东的激烈反对，是否能够如期进行还需后续投票表决。

一系列大型交易的背后是买方研发管线上的创新欠缺，他们希望通过资本手段以更快的方式将其补齐。以目前的十大畅销药举例，修美乐、瑞复美、美罗华等一众重磅药物面临专利过期，而背后的大药企要稳固行业地位，必须在专利到期前找到可以接棒的产品。如果自身管线内不存在这样的产品，那么收购自然是首选手段。

而另一面，大型药企之间面临激烈的竞争，这些竞争一定程度上体现在产品研发，而更多细节则聚焦在了产品适应症覆盖范围和产品销售上。因此，如果从零开始，那么产品研发的时间、成本和风险都会增加。这并不是药企们希望看到的。基于此，收购初创公司的产品线、与实验室合作研发自然成为他们首选。

当早期研发聚集到实验室和初创公司时，创新研发开始出现边缘化。Nature Reviews Drug Discovery的文章中提到，排名前十的药企在研发上的支出在2000年到2017年间下降了大约5个百分点。当风投机构和大型药企都依赖初创公司去获得利益是，其价格自然也就水涨船高。

总结：

高估值的背后一定是泡沫吗？当然不是。除了泡沫，天价交易的背后或许是创新能力、市场竞争、行业趋势的等综合因素。无论如何，高估值背后一定会有对创业者的鼓舞，以及等待他们的机遇。而对风投机构来说，生机勃勃的创业环境可以给他们提供更多的选择，同时也考验他们要用更专业的眼光挑选，做出正确的抉择。

医谷链

《2019年医药投资策略分析》

来源：动脉网   作者：周梦亚