寻求投资需谨慎 “桶金系”致九芝堂等医药主业持续衰退

“涌金系”掌门人魏东离世将近6年之后，其着力打造以九芝堂、千金药业等上市公司为核心的医药产业横轴，以成都建投（国金证券）、云南国际信托等为核心的金融产业纵轴，似乎同时陷入没落危机：九芝堂在其资本理财的经营思维下，主业已经多年不振，最近频频传出将被其他医药集团接盘的传闻。而随着国金证券副董事长王晋勇宣布辞职，以及近期国金“傍上”腾讯的消息，更让市场人士解读：这意味着涌金系对国金证券的控制权或将旁落？

“涌金系”退出九芝堂？该传闻就像一个不定期播出的连续剧一样，屡屡牵动着投资者的神经。

“北有同仁堂，南有九芝堂。”九芝堂这家有着300年历史的老字号医药企业，在“涌金系”注重资本运作忽视产业发展的管理之下，在医药产业发展最快的黄金时间里蹉跎不前。

对于“涌金系”来说，九芝堂不过是它众多投资标的中一个比较钟爱的棋子。而对于九芝堂来说，更喜欢资本运作的“涌金系”并不是个好东家。

投资者也对下一个接盘者反复猜测，“华润系”还是其他公司接盘？甚至连做凉茶销售的加多宝也被传为九芝堂的接盘方之一。

资本长袖

被“涌金系”掌控以来，九芝堂的投资收益成了净利润的“大户”。

九芝堂的实力源自于其品牌价值。然而“涌金系”却使九芝堂变成了一家善于资本运作的企业。

“进入九芝堂，‘涌金系’看重的是其企业的实力和品牌，但玩的仍然是股权投资。”一位熟悉九芝堂的人士向《中国经营报》记者指出。

2002年1月23日，长沙九芝堂集团（持有上市公司九芝堂60.74%的股权）整体出售给湖南涌金投资（控股）有限公司（以下简称“湖南涌金”）（49%）、上海钱涌科技（32％）、杭州五环实业（19％）三家公司。湖南涌金进而间接持有九芝堂29.76%的股权（其后经过多次股权变更，湖南涌金持有的九芝堂集团股权增加到59.5%），上海钱涌、杭州钱涌分别持有上市公司九芝堂19.44％、11.54％的股份。当时券商人士估计，湖南涌金大概只用1.5亿元就完成了收购。

2003年1月，在湖南涌金收购上市公司一年后，九芝堂即实施10派3.3元的现金分红方案。分红方案动用了2002年度上市公司95.5%的未分配利润5517.8万元，“涌金系”通过第一大股东九芝堂集团分得现金3351.51万元占其收购资金的22.35%。此后每年九芝堂都进行慷慨分红，“涌金系”控股下的九芝堂集团11年间，仅分红便已达4亿元左右。

被“涌金系”掌控以来，九芝堂的投资收益成了净利润的“大户”。2007年，九芝堂投资收益9004.5万元，占净利润的70.4%，主要来源是交易性金融资产中的股票投资收益。实际上，2007年九芝堂还有一项没有反映出来的重大投资。即以6.05元/股的价格成功竞购长沙市财政局所持交通银行1395.5万股国有法人股，锁定期为一年。随后至2008年5月28日，九芝堂抛光所有交通银行股票，获得净收益4454.24万元。

2008年3月份，九芝堂又动用2000万元的自有资金购买了科伦药业（002422.SZ）50万股。随后科伦药业上市，股价大涨，至2013年8月15日，九芝堂又全部清仓科伦药业，获得投资收益约为9986万元。

2005年7月，涌金系控股成都证券（原国金证券）。其中，“涌金系”旗下的湖南涌金出资1亿元（占总股本的20％），九芝堂集团出资9000万元（占总股本的18％），成都证券的资本金由1.28亿元上升至5亿元。“涌金系”实际控制成都证券38％的股权（后来这部分股权全部由九芝堂集团持有）。

2006年12月，国金证券成功借壳上市。九芝堂集团持有国金证券的市值最高达到53亿元。

医药主业荒废

“涌金系”过度关注资本层面运作，忽视实体经营，九芝堂的产品结构多年来没有大的变化。

沉迷于股权投资的“涌金系”，也许早已无法安心发展九芝堂的主业——医药产业。

资料显示，2006年，九芝堂利润不到5000万元，翌年，猛增一个亿达到1.5亿元。2008年，净利润超过2亿元，公司称同比增长近57%。但细分起来，公司主营业务贡献的份额并不大。

九芝堂主营业务分医药工业和医药商业两大块。由于医药商业前景并不看好，近几年正渐渐萎缩。记者在公司2008年度年报里，没有查到这两块所产生利润的具体数字，只有营业收入总共近11亿元。医药工业有68%的营业利润率，而医药商业却只有20%。

九芝堂2013年半年报显示，九芝堂医药商贸有限公司的净利润为－1114万元；湖南九芝堂医药有限公司的净利润只有437万元；成都九芝堂金鼎药业有限公司的净利润为2050万元，湖南斯奇生物制药有限公司的净利润为565万元；海南九芝堂药业有限公司的净利润为1041万元。九芝堂这几家主要子公司和参股公司的净利润只有2979万元，九芝堂2013年上半年的净利润为6508万元。而当年九芝堂仅出售科伦药业股票就获得了近亿元的收益。

2003年，九芝堂成功进行了增发，募资近5亿元。截至2012年上半年，13个募集资金项目只有三个没有变动。募集资金投入逾5亿元，但产生的利润微乎其微。几个项目相加才刚刚2872万元。13个募投项目中，有10个募投项目不产生效益，除此之外，公司几乎再也没有其他募投项目。

对此，北大纵横医药高级合伙人史立臣分析说，“涌金系”过度关注资本层面运作，忽视实体经营，九芝堂的产品结构多年来没有大的变化，浪费了前十年医药行业进行产业结构调整获取优化产品结构的机会。

业内人士指出，九芝堂的经营者热衷资本运作，对九芝堂的产品结构、营销体系建设、市场布局、管理能力提升、生产工艺改造、新品研发等都疏于关注，导致内部效率低下，管理混乱，人浮于事。

在魏东时代，九芝堂被市场指为注重资本运作而实体主业乏善可陈。2008年魏东去世后，陈金霞有意无意希望调整包括九芝堂在内的整个“涌金系”的经营模式。在魏东去世不久，九芝堂和千金药业即先后将其持有的交通银行股权悉数抛售。

人事动荡

九芝堂的高层始终处于与控制人的博弈状态，无法真正实现企业的经营和发展。

除了过多注重资本运作之外，九芝堂医药主业不振的现状或许与其人事动荡不无关系。

2009年9月，55岁的余克建以“年龄原因”辞职，公司选举时任总经理关继峰为董事长，原总经理助理刘志涛升任总经理。

余克建对九芝堂的发展功不可没。他执掌帅印时，九芝堂仅仅是一家总资产918万元的传统中药小厂，利润总额也只有152万元。到1995年10月，经过十年快速发展的九芝堂实施工商合营，对长沙市药材公司进行整体兼并。2000年6月，九芝堂股票成功运作上市，融资3.6亿元。

余克建退位之后，九芝堂内斗不断。2010年3月，九芝堂又爆出了董事长关继峰、副总经理兼董秘蔡光云、财务总监郭朝晖以及总工程师何国平集体请辞的消息。

2010年5月，关继峰等人选择了离开，随后魏东的哥哥魏锋主政九芝堂。多年来九芝堂主业几乎未见扩张，对比“涌金系”参股的千金药业可见一斑。由于千金药业系株洲市国资委控股，在实业运作与投资方面动作频频，2010年千金药业的业绩已经超过九芝堂。

2012年年初，九芝堂迎来了在医药营销届享有盛名的程继忠。程继忠履新公司董事长之后，很快为九芝堂设计了“3个亿工程”的递进式营销计划：即打造销量过亿产品，打造过亿的区域市场，在区域市场单品过亿。

不过履职一年，程继忠并未给九芝堂带来增长，反而是业绩大幅下滑。九芝堂年报显示，2012年，公司实现营业收入10.42亿元，同比减少9.34%；实现净利润1.12亿元，同比下降44.71%。

对于程继忠在九芝堂的表现，史立臣用了预料之中来形容。他认为，对于九芝堂，历任经营者都与控制人存在博弈，“涌金系”对九芝堂的高管期望很高，定的经营指标也较高，但在资金运作和九芝堂层面的重大决策上，九芝堂历任高管都没有实际的权利分配，这导致权责利不匹配，九芝堂的高层始终处于与控制人的博弈状态，无法真正实现企业的经营和发展。

不过医药营销人士袁建军有另一种解释，九芝堂的业绩下降或许是其产品线特性与程继忠的控制营销水土不服有关，九芝堂的大部分药都是OTC产品，其驴胶补血颗粒难以对东阿阿胶构成竞争，而六味地黄丸谁都可以做。程继忠的控制营销采取的方式是只给一些大的实体终端药店以及一级经销商供货，以保持药品的价格坚挺，然而由于公司旗下品种并不具备排他性。控制渠道的方式虽然保证了药品较高的毛利率，却难以避免销售额的大幅下降。

唯有易主？

“涌金系”退出，九芝堂易主，或许是挽回九芝堂颓势的唯一方式。

业内人士指出，九芝堂如今的状况已经不是简单地换几个营销高管就能解决的。“涌金系”很难与医药业内的人士达成共识，因此“涌金系”退出，九芝堂易主，或许是挽回九芝堂颓势的唯一方式。

2013年2月，宏源证券发布的一份报告《谁会收购九芝堂？》：从华润集团的发展策略、收购动机，到九芝堂自身的发展需要来看，华润集团都是最有可能收购九芝堂的公司。此外上药集团和国药集团也有可能觊觎已久，甚至加多宝也不排除会加入并购行列。

虽然迄今为止，上述企业没有一家承认会并购九芝堂。不过史立臣认为，国内有收购实力和收购意向的主要是上述几家，宏源证券只是凭借有收购能力的企业产品线需求和购买实力做判断，至于哪一家收购，还要看收购价格和对九芝堂未来发展的定位。

此外，史立臣觉得广药集团也有可能会参与并购九芝堂……此前广药制定了3~4年收购20家制药企业的收购计划，目前好资质的制药企业不多，而中药一直是广药的支柱业务，九芝堂的一些产品恰好能优化广药的产品线，同时，如果加多宝参与的话，作为老竞争对手的广药不会坐视加多宝做大，肯定会出手。

不过，“涌金系”目前的表态仍是模棱两可。一位九芝堂高管透露，2011年、2012年“涌金系”与多家医药企业商谈过股权转让事宜，但是并购方提出的条件并不合适，因此遭到了“涌金系”方面的拒绝。“近几年九芝堂的销售收入稳定在10亿元左右，账面现金超过6亿元。如果考虑到上市公司的融资能力，九芝堂可以成为‘涌金系’重要的资金和资产整合平台。在流动性普遍紧张的环境下，这样一家现金充裕的企业，无疑会被控股股东寄予厚望。”该高管表示。

今年2月底，九芝堂在公告中表示，公司未来三个月无资产重组、股权转让、收购计划及其他对公司有重大影响的事项。

对此，史立臣分析说，“九芝堂在‘涌金系’手中只能继续走下坡路，7月份‘涌金系’肯定有大动作，很可能全盘出让九芝堂，因为就‘涌金系’的惯常做法，公告称在未来3个月内不会对九芝堂实施资产重组、股权转让等重大事项，那么，非常可能在3个月内完成股权转让的所有相关事宜。”

来源：中国经营报