从广药投资济宁6家公立医院看医院并购的启示

近年来资本市场的蓬勃发展与政府不断鼓励社会资本进入医疗服务业不期而遇，医院并购这一经济活动也日益增多起来，Moody's Investor Service（穆迪投资者服务）公司在2012年发布的一份报告中指出，“愈加艰难的商业环境和医院补偿方式的改变正在促使很多小型的独立医院或医疗集团投向资金更为雄厚的大型医疗组织的怀抱中。”然而，医疗行业所存在的各种壁垒以及交易双方对行业认知的差异往往导致医院并购较难成功。

并购又分为股权并购和资产并购两种，对医院的并购一直以来采用的是股权并购法，鲜有资产并购。然而由于对公立医院的并购，涉及医院改制、人员安置及国有资产合理评估等问题，因此导致社会资本能够成功并购公立医院的案例为之甚少。

广药白云山的新玩法

今年8月，广药集团白云山发布公告称，公司将与济宁市卫计委、深圳基石创业投资公司及济宁高新技术产业开发区管理委员会成立合作公司，进行医院投资并参与建设、经营和管理。

在合作公司中济宁卫计委拟以济宁医疗发展有限公司，济宁高新区拟以济宁高新创达科技创业服务有限公司为持股人，通过合作公司去承接济宁市直六家医院：市第一人民医院（市属医院中规模最大的医院，三甲医院）、市中医院（三级中医院）、市传染病医院（三级专科医院）、市妇女儿童医院（三级专科医院）、市精神病医院（三级专科医院）和市直机关医院。

上述六家医院共拥有人员6012人，床位4501张，门诊量共218.10万次/年，入院人次为14.45万次/年，2014年总收入约21.79亿元的资产（土地、房产、设备等）及供应链业务（药品、耗材、设备采购业务）、医技业务（检验、放射、病理业务）、医疗建设综合服务（基建、物业管理）和医院管理等业务。

根据《框架协议》，白云山拟现金出资10亿元左右、占股约33%；基石资本拟现金出资5亿元左右、占股约15%；济医发以其拥有的符合法律规定、可以用于出资的资产，以各方共同认可评估机构的评估结果为依据，经各方协商确定后作价出资（初步拟定评估作价11.5亿元左右），占股约49%；高新创达现金出资并通过一定方式直接或间接占股约2%；各方同意以合法合规方式预留约1%股权用于未来激励。

通过白云山与济宁市6家医院的合作框架，我们发现，白云山并没有直接采用收购济宁市6家医院股权的做法，而是采用了一种参股医院主要资产再加上对医院进行协议管理控制的迂回方式。因此，笔者将这种方式称之为“并购资产+协议管理”模式。

“并购资产+协议管理”模式解析

与股权并购相比，采用“并购资产+协议管理”的方式对医院进行控制，其所付出的成本及难度系数都要小得多，而且同样能够实现对医院的实际控制与经营利润的转移。

1.控股权的逐步转移

在合作公司中，济宁卫计委所属的济医发以6家医院的主要资产出资占股49%，广药白云山在股权架构中虽然只是出资10亿元占股33%，但是剩余3家股东如深圳基石资本作为一家私募股权基金公司，其投资退出方式必然是要将所持有的15%股权转让给上市公司白云山才能够实现投资收益的最大化。

济宁高新创达投资公司作为一家投资公司同样面临投资回报与退出的问题，将所持有合作公司2%的股份转让于白云山也属于最优选择。

用于管理层激励的合作公司1%的股份，对于管理层来说，只有将其转换成为上市公司的股票才能够实现个人收益的财富最大化。

如此一来，白云山将由此可能实现对合作公司的控股。此外，假若济宁高新创达不愿意将其股份转让，白云山通过未来对合作公司的增资扩股，同样有可能实现对合作公司的控股。

2.实现利润转移与索取

通过在香港上市的凤凰医疗所发布的财报，我们可以非常清晰地看到，通过控制医院的供应链业务（包括药品、耗材、设备采购），能够获取医院经营的绝大部分利润，而且这也是医院最直接、最重要的利润来源。

白云山与各方通过合作公司承接6家医院的主要资产及供应链业务（药品、耗材、设备采购业务）、医技业务（检验、放射、病理业务）、医疗建设综合服务（基建、物业管理）和医院管理等业务，从管理权和控制权上来说，合作公司事实上等于控制了这6家医院，除了对这6家医院的院长任命权以外。

3.规避风险

对公立医院进行收购，最大的问题在于如何避免国有资产流失，以及获得职工同意，如凤凰医疗今年1月份欲收购北京煤炭总医院就因为职工反对而搁浅。

在今年5月国务院办公厅发布的《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》中对公立医院引入社会资本进行改制试点的就明确提出“要加强有形资产和无形资产的评估，防止国有资产流失”。

通过“并购资产+协议管理”模式，收购的只是医院有形资产，而有形资产的评估相对无形资产来说较为容易、客观，因此，合作各方也就不存在国有资产流失嫌疑。

此外，由于对医院只是协议控制，并不牵涉到人员的安置，也就无需进行职工代表大会表决事宜。

公立医院改革的困惑

在《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》中指出，公立医院资源丰富的城市，可选择部分公立医院引入社会资本进行改制试点。

但是，对于人均医疗资源达到什么标准才算是医疗资源丰富，在意见中并没有给予明确指出。此外，如果进行改制试点是否有必要拿一个城市最优质的医疗资源来进行改制试点？

在未来，我们需要首先明确公立医院进行改制的目的是什么，通过改制所要达到什么样的结果？对于通过不同方式以达到实际控制，其所支付的成本是否必须相同？也许这些问题还有待于进一步的研究与探讨。

医谷+

非营利性医院如何合理价值评估

由于非营利性医院不追逐利润最大化的经营特点，决定了如果用收益法进行评估，则无法体现医院的真正价值。

从估值理论而言，市场途径是最直接、最贴近实际、最容易被理解和接受的估值方法，往往也是确定与检验价值的最好方法，而市场法中的乘数估值方法又是国际上企业估值首选的方法或重要方法组合之一。

1.可比医院选择

我国《企业价值评估准则》（2012）指出，在选择可比企业时，应当关注业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素。因此，只有选用医院价值与多项指标的比率，才能达到较好的估值效果。近年来，医院并购事件已发生多起，专科性、综合性医院均有被并购，通过公开渠道已经能够便捷获取其并购信息。

2.构建特征指标体系

可比医院选择涉及指标较多，仅仅利用单个评价标准难以形成全面、科学的结论，也就是说这些指标的评价结果存在着一定的不相容性。

笔者利用公开资料，对市场上近年来部分医院的收购案例进行统计，选取医院的净资产、总资产、床位数量、营业收入这4项指标作为基础，进行价格乘数比较分析。这6家医院均为二级甲等以上级别的医院（其中一家为三级甲等，一家为三级乙等）；床位规模从300张至1200张之间，平均床位数量为700张。

（1）收购价格与总资产倍数分析

该6家医院总资产最低为0.63亿元，最高为6.66亿元，平均总资产4.07亿元；收购价格与总资产的倍数最低为1.24，最高为2.02，平均倍数为1.59。虽然这6家医院总资产差异较大，但是其收购价格与总资产的倍数之间差异较小，且在4组倍数之中，该倍数的标准差也最小，表明收购价格与总资产的关系最为密切。

（2）收购价格与净资产倍数分析

该6家医院净资产最低为0.47亿元，最高为3.26亿元，平均净资产为1.53亿元；收购价格与净资产的倍数最低为1.91，最高为7.94，平均倍数为3.96。由于该6家医院净资产差异较大，导致其收购价格与净资产的倍数之间差异也较为显著，说明医院净资产与总资产相比，总资产因素对收购价格更为明显。

（3）收购价格与营业收入倍数分析

该6家医院营业收入最低为0.72亿元，最高为4.97亿元，平均营业收入2.62亿元；收购价格与营业收入的倍数最低为1.25，最高为2.85，平均倍数为2.15；在剔除最低倍数和最高倍数后，其余4家医院的收购价格与收入倍数基本上都在2.3倍，表明医院的收购价格与营业收入倍数分歧相对较小，通过该倍数比率对医院的价格进行评估，交易双方对评估结果也较容易趋向一致。

（4）医院平均每床位的收购价格比较

该6家医院平均每床位的收购价格从最低36.5万元至165.4万元不等，平均价格为81.6万元，明显差异较大，且标准差数值在4组乘数之间也最大。表明利用医院的平均每床位收购价格进行比较，较难以达成一致。

3.利用乘数进行合理评估

利用构建的特征指标体系，通过选择可比医院，选取标准差数值较小的指标进行目标医院价值计算。该方法可以有效避免由于非营利性医院的特殊经营性质带来的收支结余为负，以及无形资产难以评估的难题。

从广州白云山医药集团与济宁市直6家医院的合资案例来看，几方所共同成立的合资公司虽然不是直接收购医院，但其所享有的收益与收购医院并无二致，然而所付出的代价与收购医院相比却有巨大差异，公立医院与社会资本通过该模式的合作难免会有国有资产流失之嫌。

文/曹健 对外经贸大学中国经济发展研究中心、清华大学医疗管理研究中心、中欧商学院卫生管理与政策中心研究员，主要从事医疗卫生经济、医院资本运作和医院管理等领域研究，合著出版《医院产业资本运作与集群化》（谢玉凤、曹健），并发表多篇文章。

来源：21世纪经济报道   作者：曹健