医院投资如何实现完美退出？

以妇产、口腔、康复等专科为代表的民营连锁医院，以体检、健康管理为代表的高端专科医院/诊所，以及部分城市公立医院产权制度改革，在政策支持和资本推动的双重影响下，PE/VC一级市场和医药二级市场对于医院投资仍是前赴后继，热度不减。然而，蜂拥而入的资本未来能否在医院这一本身兼具社会福利及商业运营等多重特征的医疗服务市场实现完美退出，是投资机构在进入医疗服务投资时首要考虑的内容。

必须承认，医院投资具有非常好的抗周期性和长期稳定收益的特性，成功的案例也非常多。比如：金陵药业于2003年对宿迁市人民医院的收购可以说是最早介入公立医院改制的成功典型；又比如号称国内连锁医疗第一股的爱尔眼科在2009年上市之后即展开快速复制。

投资路径清晰

国际经验表明，当一个国家或地区在人均GDP超过3000美元时，其城镇化和工业化水平将快速提高，医疗服务和文化消费等产业消费也将进一步提高，并将长期成为重点。根据国家统计局的数字统计，2008年中国人均GDP超过了3000美元，2013年的城镇居民人均可支配收入已接近2.7万元。在医疗消费快速增加的环境之下，资本也早已通过多种方式进入到这一产业升级和结构调整带来的发展机遇之中。早期的热点投资主要集中在妇产科、口腔、眼科和体检等领域；近些年则逐步增加到骨科、脑（神经外）科、康复、肛肠、糖尿病、肾科等其他各细分领域。

目前，资本进入这些领域的主要表现方式是设立连锁医院以期未来能够独立上市或者被上市公司收购。除了这些专科医院，医药上市公司则似乎更热衷于体量更大的城市综合医院，其目的往往是希望延伸产业链，寻求协同效应，发挥自身在供应链方面的优势。产业资本和医疗集团则从更为长期的角度以更高的全局观和长期投资配置的角度布局这一领域，这其中也有国外资本集团的觊觎和跃跃欲试。同时，还有许多商业银行、保险公司、房地产集团、医疗器械公司等等也都纷纷介入医院投资这一市场。

然而对于任何一个新的投资者而言，在实际的医院投资过程中，必须要衡量机遇与风险，必须要选对合适的投资领域和目标，以合适的方式投资和管理来提升医院价值。如冒然进入并不熟悉的医疗投资或者由于后期管理和运营上的不专业等问题，将可能导致失败，乃至亏损。比如华源系对新乡市医院投资的失败；又比如在口腔医疗投资领域，许多时下火热的口腔诊所都面临着患源不够的现实问题，其中不乏利润亏损的诊所。

整体而言，医疗投资市场经过了前些年的政策铺垫和市场检验，已积累了较多成功经验，那些拥有差异化经营的部分私立医院已经站住了高端和细分的市场。未来医院发展的几个主要趋势在短期内仍以民营专科连锁（具有较好可复制性）和高端医疗（包括体检、健康管理）为主要方向；中期来看，民营综合医院将逐渐抬头（目前已有不少资本已经进入），有可能在某些领域通过逐渐培育替代大型公立医院的市场；长期而言，随着综合医院的不断市场化改革，以及行业并购整合的深入，大型医院集团开始出现。

无论VC、PE，还是上市公司或其他社会资本，一旦进入医院投资，则必然要具备相应的管理能力和协调能力，通过对医院的投后运营，惯行“发现价值、提升价值、实现价值”乃至资本退出这一价值链条。资本进入医疗服务领域投资的关注点包括了新建、参股、合资、收购、托管（或科室承包）、改制、私有化（包括未来对已上市实体的私有化）、项目合作（品牌输出、特许经营）等多种方式（图1）。典型的如凤凰医疗集团，天图资本等PE/VC在投资之后，通过更多的管理和协调，并结合凤凰医疗集团本身在医院投资市场十多年的摸爬滚打，最终凤凰医疗顺利登陆香港资本市场。

当然，这之中也存在风险。仍以凤凰医疗为例，它对部分公立医院的托管及其独特的供应链模式未来则可能具有一定程度的不确定性（潜在政策风险），随之其扩张模式在未来也可能会有所变化；又比如联想集团控股拜博口腔医疗在未来也必然面临整体上市或独立上市等资本退出的现实问题。

退出途径分析

可以说，目前资本对医院的投资仍还处在积极进入期，许多资本尚未实现真正退出。从整个资本潜在的退出途径分析，可以简单分为轻资产模式、重资产模式；也可以分为独立上市模式、并购退出（包括出售给产业集团或参与上市公司并购重组）模式、现金分红模式（长期）等。

具体来说，通过供应链购销差价、收取医院管理费或特许经营许可（包括科室承包）等即是投入相对较少的轻资产模式；而自建、控股、改制等方式，意图未来上市或从盈利性医院获取利润分红等，就是资本量投入较大的重资产模式。

不过，由于中国医院相关的投资并购数量和历史周期还较短，目前可以分析并借鉴的成功退出案例比较少。但国际上成功的操作经验，还是能够为国内资本在退出途径的选择上给出建议。

笔者整理了自2000年以来披露的全球医院/诊所上市公司的并购投资案例，并按照实施主体划分如下（图2）。可以看到，在成熟市场，PE已经成为了医院投资中最大的投资主体和退出通道，KKR、美林国际、贝恩资本在医疗机构的投资与退出中难分伯仲。另外，GYH、HCA等上市的医疗管理集团，也是医疗投资和退出的重要途径之一。有意思的是，HCA是由投资机构KKR经过私有化操作后，运作上市的医疗管理集团。CYH是美国第二大医疗机构运营商，也有过“上市—被私有化—再上市”的历史。

如果进一步分析，还可以发现医院投资中最大的退出渠道仍然为上市，其次分别为投资、并购、回购和其他（图3）。其中的投资指上市公司参与的医院投资，回购指上市公司回购其已发行的股份。

考虑到目前国内医院投资的持续看好，以及IPO和并购市场的发展，未来国内医院投资最主要退出的路径仍将是上市和并购（包括大型并购基金和上市公司），而通过资本的现金分红逐步实现收益的模式则会相对较少。随着众多医药上市公司和其他新的行业进入者的竞争，未来有可能逐步诞生更为庞大的区域或全国医疗集团。

来源：E药经理人