康哲应战做空！最大CSO悄然掌控全产业链

E药经理人根据Blue Orca Capital（简称“杀人鲸”）看上去极深研几的报告与康哲公司2月7日辞简理博的回应，并对康哲公司董事会主席林刚的访问，试图复盘康哲药业最核心的产品升级历程，特别是首次向公众披露的庞大海外公司群的全球化市场和研发资源运作能力。纵观近十年来的发展，以CSO龙头为概念的康哲药业从上市那一天起，就在革自己的命，其去CSO化、掌控全产业链的道路惊心动魄，饱经沧桑。

01、恶意深挖，却把一个全新的康哲推出来了

2月6日上午，杀人鲸发布了一份长达41页的做空报告，直指康哲药业。报告中，杀人鲸主要指出了康哲药业的盈利能力是假象，实际净利润总额低于报告披露水平49%，质疑康哲药业涉及私人交易问题和腐败行为。

当天中午11点17分，康哲药业紧急停牌。但股价依然出现了瞬间急跌，短短9分钟内急挫12.7%，不过随后又出现上扬，在14分钟内反弹近9%。停牌时较前一天收盘价只微跌1.9%。虽然股价坐了一把过山车，但整体股价在被做空的案例中仍属于较为平稳。

港股企业一直不乏做空机构的狙击，但2019年以来尤其多，杀人鲸近一年来先后在港股狙击拼多多、安踏体育、卡森国际等，不过这些企业股价在复盘后均出现大涨，尤其是安踏在遭遇多轮沽空之后股价创历史新高，使得沽空机构铩羽而归。一般来说，被做空机构质疑的企业拥有远高于同行的利润率、远低于同行的成本、持续高增长或存在烧钱模式等特点。在医药行业，被做空的企业先有南京传奇的母公司金斯瑞、后有百济神州，都存在研发高投入、高风险的特点。

此次遭到做空的康哲药业也正处于转型布局创新的关键期，且一直以来，康哲药业经营稳健，拥有良好的利润率。2月7日晚间，康哲药业发布了澄清公告，称杀人鲸的种种指控属于“毫无根据且具有严重误导性”，并逐条进行回应。

E药经理人第一时间联系康哲药业董事长林刚进行专访。出人意料，一向低调的康哲这次全盘托出，回应尺度之大前所未有，诸多信息均是首次公开。逻辑和材料之充沛不仅仅是对做空机构的质疑形成碾压，而是让人感觉康哲坚持数年的战略转型终于藉此大白天下，一个全新的康哲药业气贯长虹。

一直以来，国内习惯将康哲药业称为“CSO龙头企业”。何为CSO？依靠强大的药品推广能力和营销网络覆盖进行医药营销推广活动。林刚很少对此进行解释，但“CSO”赋予康哲的定位显然模糊了康哲药业十余年来的发展逻辑。林刚首次对外公开康哲药业的创新发展逻辑，揭开了药品营销服务“冰山”下的康哲全球竞争力。

02、最有力的回击：持续10年高达40%的分红

杀人鲸指出，康哲药业存在严重夸大财务表现，虚增了49%的利润。对此，康哲在《澄清公告》中回应道：本公司自上市以来在不断投资、低负债的情况下持续保持40%的派息比率。如果虚增利润49%，那么本公司无法持续实现上述高额派息。

康哲药业于2010年登陆香港资本市场，财报数据显示，从2010年~2018年，康哲药业的年度溢利从2.06亿元增长到2018年的18.44亿元，复合增长率为32.9%。十年间持续保持按照净利润的40%进行分红，累计分红总额达到30.8亿元。

“就好像我赚了100块钱，你说我虚增49%，也就是实际只赚51块钱，然后拿出40块钱给股东分红。我想问，康哲岂不是很傻？剩下11块钱如何支撑公司运营和对外投资？我究竟是为了什么？”林刚表示。

实际上，康哲的现金流和负债率一直保持良好的水平。历年的财报数据显示，其负债率除了2016年和2017年分别达到16.5%和20.7%，其余年份均在15%以下。而康哲药业一直在对外购买产品，尤其是2016年斥资3.1亿美元购买阿斯利康独家品种波依定的中国商业化权利更是产业界的经典案例。“分红多，负债低，又有大量海外现金合作，这足以证明康哲药业的盈利能力。”林刚表示。

从做空报告看，杀人鲸指控康哲药业虚增利润的主要原因是：“2018年中国推出药品集中带量采购，政策直接通过带量采购压低价格并削弱营销网络价值，其他分销商和促销上利润都出现下滑，康哲药业却披露十分亮眼、不断增长的盈利能力，这让人费解。”

这样的“有罪推论”让人啼笑皆非。根据E药经理人对产业的观察，中国医药行业正在发生剧烈分化，虽然药品集采等打击药价的政策使相关的成熟原研药和仿制药品种利润受到挤压，但鼓励创新和医保政策也在同时刺激行业增长。过去一年，默沙东、罗氏、阿斯利康等拥有创新药的跨国药企获得了空前的增长，尚未被列入集采范围的品种也仍然处在快速上升期。康哲从品种优势上看显然更加接近跨国药企的模式。

目前为康哲药业贡献主要利润的品种尚未受到集采影响。按照集采新政，要满足1家原研+2家及以上过评品种的条件才能参与，而康哲药业主要品种中仅黛力新有一家竞品企业获得一致性评价，其他品种均未受到影响。由此可见，康哲药业在选择品种时的独到和前瞻难能可贵。可以预期未来1~2年内，康哲药业的品种不会大面积参加带量采购。

杀人鲸还认为，2017年中国启动两票制，直接针对处于药厂和分销商之间的康哲药业，康哲的价值链地位岌岌可危。”而实际上，两票制政策规定海外进口药品的全国总代理视为厂家，康哲自营产品中的海外进口药、自产产品和控股子公司产品均不会受到影响，部分非自产产品由低开转为高开，也只影响财务记录方式，基本不会影响利润。杀人鲸的指控不仅显得笼统，也反映其并不了解医药行业。

03、品种升级投射“另类”研发之道

随着杀人鲸的报告出炉，林刚此前很少被关注的3起海外创新药投资案例也露出水面。继而，外界得以看到康哲引进品种的模式和产品升级迭代逻辑。

林刚称康哲药业走的是一条“另类”的创新药研发之道。“另类”的定义区别在于常见的药企研发道路是R&D（research & development），而康哲走的道路是S&D（search & development搜索与开发）。通过全球搜索优质创新药项目和早期研发参与，逐步丰富创新药产品线。事实上，也就是在近两年，这种模式开始越来越多的创新药新贵们所采用，而康哲药业在这条道路上其实已经走了很远。

杀人鲸质疑的其中3项“腐败交易”案例分别为林刚对Helius、Faron和Neurelis三家初创公司的品种交易，并声称均以产品失败告终。

康哲回应，公司对上市产品的要求是全球视角，满足临床需求。而这类产品早期较高的研发风险众所周知，上市公司为了稳健经营会谨慎投资。此时林刚作为康哲的大股东以个人财力承担起购买产品的前期费用，同时也承担起投资失败的风险，在产品取得实质性进展时再将产品权利（包括知识产权、销售权）转让给康哲药业。林刚笑谈，哪里去找他这样一个忠实服务上市公司的好股东，风险给自己，好处给上市公司。

其次，这些投资案例并非像做空报告说的“灾难性投资”：2015年林刚对Neurelis投资时，相关品种还未进入临床阶段，具有高度不确定性，而2020年1月13日康哲药业公告，美国FDA已批准Neurelis用于治疗6岁及以上癫痫患者的间歇性、刻板性癫痫频繁发作的地西泮鼻腔喷雾剂在美国上市销售。该产品也在近期获得了中国药监局临床试验通知书。5年磨一剑，林刚的海外投资首次获得了成功。

至此，可以看出林刚在2015年公司还在专注于已上市药品销售业务的同时，就已经在尝试从海外引进在研创新产品，眼光和战略节奏均走在行业发展脚步之前。而据林刚表示，康哲药业的转型之路其实更早，早在2013年就开始了。

2013年2月，康哲药业已经拥有黛力新、优思弗、肝复乐、施图伦、新活素等至少9个产品的代理经销权。林刚注意到治疗肝癌的产品肝复乐市场发展受到上游生产企业的制约，为了对肝复乐进行全面系统的市场规划，康哲药业以8110万元人民币收购了肝复乐的生产工厂——冷水江制药，至此获得该产品的完全控制权利。从此走上购买产品权利的道路，包括兰美抒、溴隐亭、默维可、慷彼申、喜辽妥、施图伦、丹参酮，并且发起西藏药业的控股权之战，从此和新活素产生了血肉关系。

从这时起，康哲逐渐发展成独家代理、买断权利、股权合作、自主生产等相结合的产品引进模式，不断加大对产品的控制力度，这被业内称为“康哲模式”。这种模式在2016年购买阿斯利康的波依定时达到高潮，证明康哲药业已经与大型跨国药企建立起深度合作。

从2015年起，林刚看到了中国医药市场的创新趋势，着手布局引进创新药品种，开启了转型的第二阶段。这个过程是以个人和股东出资的方式进行，比如上述的Neurelis项目。

而进入2017年，随着海外BD团队的经验更加成熟，考虑到在研品种的高风险，林刚和康哲药业以股权投资方式各出一半投资款，而一旦成功康哲药业则可以获得100%的品种权利并接手全球的研发资源和人才布局。据年报披露，仅2018年一年，康哲药业通过战略参股来自英国、法国、瑞士和美国的多家研发公司，获得5个主要创新产品的中国与部分亚太市场权利；购买以色列生物制药公司两款产品在中国的独家权利。

进入2019年，药品集中带量采购政策以迅猛之势出台，且推进步伐越来越快。虽然康哲的产品还未受到集采影响，但林刚希望能加快布局创新的节奏，并且使更多好的产品尽快进入中国市场。康哲开始购买已经被FDA获批但中国还未上市的产品。比如先后获得印度太阳制药两个创新药、五个仿制药产品的独家许可权利，11月又与太阳制药签订紫杉醇注射浓缩液等5个创新药产品的许可权利。

这是康哲药业“买买买”的战略转变图，也是基于政策环境的品种结构演变历史。通过参股海外创新研发公司，康哲也相应获得了全球创新研究机构和研究人才的布局，将业务覆盖到医药产业链中研发、生产、营销推广等全产业链。康哲药业从一家最初的CSO公司起步，逐渐“去CSO化”，成为一家“全球创新驱动，聚焦中国市场的专业医药公司”。

在林刚看来，整个逻辑很简单：“研究的目的是为了品种，而不是为了研究本身。满足尚未满足的临床需求、获得真正有价值的药品的途径有很多，海外BD更是一种能力。”创新和集采的政策驱动下，在强监管的医药产业发展中总能看到康哲领先半步，机遇在未出现之前抓住，才是智慧。

04、冰山之下：布局全球产业链体系

最近半月，康哲药业在其全球合作伙伴的帮助下度过了一个最紧张忙碌的春节。新型冠状病毒肺炎爆发，康哲迅速召集全球的合作伙伴，从国际上采购了20万只N95口罩、5万只儿童口罩依托海内外完善的供应链能力，通过空运、报关运送到国内。通过自身的数字化营销平台，在一天之内，将20万只N95口罩精准送到1万名医生的手里。

康哲药业的全球化供应链体系在此时彰显威力。如此紧急情况下，有实力调度全球物资并一对一运送到医生手里的企业并不多。

“很多人只看到了我们国内的CSO业务，其实这只是冰山一角。而冰山下的一大块儿其实是康哲全球布局、掌控全链条的能力。”林刚表示，了解海外BD流程的人都知道，海外买品种并不只是“买买买”那么简单。对海外商业文化的理解、海外法律体系的理解直接影响谈判的成功和效率。还有海外MAH转换、重新选择生产工厂、重新对工厂质量进行控制等等，从质量管理到生产管理到控制管理，包括整个国际物流供应链都非常挑战公司的综合能力。

例如，康哲药业2014年从诺华引进的产品兰美抒已经完成地产化，现由康哲湖南药厂生产，而这个地产化过程涉及MAH转化等一系列复杂流程。

“外界从来认识的康哲都只是国内的CSO布局，而加上我们在马来西亚等海外公司群的全球产业链布局，才是一个完整的康哲药业集团。而完整的康哲药业不是CSO公司。”林刚说。

据康哲2019半年报披露，截至2019年6月30日，康哲药业共拥有眼科、皮肤科、神经系统、抗肿瘤、免疫系统、消化系统、抗感染、内分泌系统领域的13个创新产品。其中部分产品已分别获得FDA、欧洲EMA、加拿大卫生部的上市许可。而这些产品在国内的开发、生产、销售等一系列过程也正在进行。

产品是医药企业的灵魂，拥有差异化竞争优势的品种组合，是一家公司成为全球创新型医药企业最重要的一环。当前中国医药产业在政策和技术双重驱动下，正在进行一场历史性的伟大转型升级，产业发展聚焦临床需求，转型阵痛鲜血淋漓、地动山摇。

艰难困苦，玉汝于成。率先转型，十年布局，脱胎换骨的康哲药业如春笋怒发。当一个焕然一新的康哲出现在中国医药产业界时，最大的启示是其内在逻辑和路径：一方面以国际视野积极布局可给予中国患者全新治疗方案的创新产品，另一方面深化全国学术网络以巩固现有产品的学术差异。

来源：E药经理人   作者：谭勇 杨昕媛