国产新药的投资逻辑，是“呵护”还是“挑剔”？

1、当新药趋势已蔚然成潮，创新药研发已成市场共识

2011年以来，国内制药行业逐渐进入创新驱动的时代。这背后是供给和需求相互影响的结果：医药对政策高度敏感，而对政策制定者来说，随着医保扩围红利动能的衰竭，通过推动创新是继续提升民众医疗获得感的必然之选。

与之相应的，2015年开始药监局在创新药的上游准入上推动了药审改革，2018年开始医保局在创新药的下游支付上推动了支付改革，这些改革都对新药创新构成了激励；同时，药监局推动仿制药一致性评价而医保局推动仿制药集采降价，则进一步提高了药企的创新意愿；在此基础上，患者本身追求更好治疗的需求得到持续释放。与此同时，人才和技术积淀持续快速改善、资金和政策支持也是越来越强，在要素得到大幅改善的背景下，国内创新药供给能力也实现了长足发展。

这一变化，对制药行业有着全面而深远的影响：一方面，是天晴、科伦等主流传统药企无不坚决创新转型；另一方面，是百济、信达等大量初创药企如同雨后春笋般蓬勃兴起。而且随着时间的推移和趋势的显化，“大药企只有会创新才会有出路”现在几乎成了市场共识。这种共识会影响个股的估值体系，比如同属公认医药大白马的“恒瑞医药”和“华东医药”，因为存量产品竞争压力和创新新药的布局差异，在过去1半年里股价表现可谓是分道扬镳，对比明显。

在“新药趋势已经蔚然成潮、创新研发已成市场共识”的当下，如果我们还只知道“创新是制药行业发展趋势”、只知道“买创新就买恒瑞医药”，很可能在未来医药投资中，陷入新的危险。事实上，创新药的供求要素在过去几年又已发生深刻变化，这种核心环境要素的巨大变化，逻辑上是迟早会带来优势物种谱的深刻变迁。

2、me-too价值洪峰过境，主动或被动，国产创新要向价值链高处迁移

生态环境的变化。逻辑上会带来优势物种的深刻变迁。在讨论这一物种图谱的变迁之前，先举两个比较近的例子：

I). 11月，医保局主导的2019年创新药谈判落地，119个新增谈判药品谈成70个、平均降价60.7%，31个续约药品谈成27个、平均降价26.4%；整体降幅可观，而且国产1类新药因为临床价值不突出甚至未能入选谈判名单——相比过去3年的创新药谈判，今年显得尤为苛刻；

II). 同样是11月，百济神州的BTK抑制剂泽布替尼，被FDA加速批准用于套细胞淋巴瘤患者的治疗，成为第一款完全由中国企业自主研发并在美国获批上市的原研创新药；泽布替尼曾在今年1月获FDA授予“突破性疗法认定”，而在刚刚过去的一周，另一家中国公司南京传奇靶向BCMA的CART疗法也获得了FDA的突破性疗法认定——FDA突破性疗法对产品性能的全球竞争力有着非常严格的要求，百济和传奇的这种点状的优质创新进展暗示着中国可能正孕育一批世界级大药。

这是两个直观感觉上完全独立的事件，但在因果逻辑上一脉相承：随着国产原研创新药供给的不断增加，创新药之间的竞争也在不断增加；在医保谈判推动药物经济学等趋势影响下，并不拥有足够凸显的临床价值的me-too类创新药，其临床价值正在迅速边际递减；与此同时，拥有全球竞争力的国产Best-In-Class（BIC）甚至First-In-Class（FIC）型新药群体正在形成；不管是主动还是被动，国产创新药已经开始向价值链高端迁移。

再举一个对比鲜明的例子：2011年贝达药业的第一代EGFR-TKI“埃克替尼”在国内获批上市，从临床价值看，埃克替尼仅是7-8年前就已海外获批上市的吉非替尼/厄洛替尼的me-too药（仿创药），且疗效价值明显低于海外已经有一定临床数据的第二代和第三代EGFR-TKI，但这并不影响埃克替尼上市成为轰动的行业性标志事件，甚至被原卫生部长陈竺称为新药创制领域的“两弹一星”。相比之下，仅仅是8年后的2019年，艾力斯的艾氟替尼和倍而达的BPI-7711公布了可媲美全球目前最好的第三代EGFR-TKI“奥希替尼”的临床数据，也只是“还不错”的一个行业新闻而已——在这背后，最大的差异是：10多年前，做一代EGFR-TKI只有贝达埃克替尼一棵独苗，而现在做三代EGFR-TKI的有十几家，供给和竞争基础显然不可同日而语！

3、保随着创新药供给的不再稀缺，“呵护”可能慢慢变成“挑剔”

我们经常会听到一个数据：全球新药研发从获批临床到最终获批上市的成功率不到10%，但中国过去10多年新药研发成功率却高达40%-50%！为什么全球新药研发成功率这么低，而中国新药研发成功率却这么高？

事实上，美国大多数“中途消失”的创新药，并非大家所理解的“临床失败”，而是数据没能展现比已有的治疗方法更好的疗效而“主动放弃”。

在国产新药“短缺”的时候，从上游药监到下游医保都是“呵护”的扶持态度，即使性能并不具有国际竞争力的国产新药也能在国内获批上市和放量成长；但随着创新药供给不再稀缺，甚至部分领域的新药研发出现过度竞争的时候，“呵护”自然就慢慢变成了“挑剔”。

这里有一个“水涨船高”的问题：当一个三代EGFR-TKI有十几家企业在竞争做1类新药，当一个PD-1/PDL-1靶点有几十家企业在布局1类新药的时候，那个顶着“1类新药”就能吸引无数关注和扶持的时代便已经一去不再复返。可以预见的是，药监局和医保局、包括医生和患者等各个相关参与方，对新药的要求会越来越严格；而同时，一批领先的创新企业则将中国的新药创制不断向价值链高端推进。

4、创新是与时代变量，赛跑的游戏

创新是与时代变量赛跑的游戏，认清趋势方能把握机遇。而现在的趋势是，国产me-too仿创新药的价值洪峰已然过境，me-too本质上更接近工程型行为，拥有资源和平台体系优势的龙头药企有着更大的优势；但未来如果要走向Best-In-Class和First-In-Class，对冒险和创意要求会明显提高。而大药企因为决策流程冗长和风险偏好保守等制约往往在真正的前沿创新上束手束脚；事实上，过去十多年全球最具价值的药物创新大部分都是由小公司原研。

国内也开始显示这一“角色切换”的迹象：最先获得FDA突破性疗法认定的百济和传奇都是“创药新势力”，而且如果我们去梳理代表“Next Generation Biotherapeutics”（下一代生物疗法）的CAR-T、RNAi、基因编辑等技术的国内领先企业，毫无意外的，包括恒瑞、天晴、豪森、齐鲁、石药等传统大药企，无一入选！

美国医药行业1984年Hatch-Waxman法案后进入创新驱动阶段，如果我们去看美股医药股，会发现1985-2000年期间美股“龙头药企”整体表现都非常优异，但到了2000-2019年这些龙头药企在跑赢指数上几乎“全军覆没”，与此同时，一大批“新药企业”却表现得非常亮眼。这是值得深思的现象。

创新的迭代变量，催生着新势力的不断璀璨登场，也催促着旧势力的渐趋渐暗。新药的投资逻辑，已经悄然生变。“药物创新是否还会继续是me-too的快速跟仿为主导”、“投资创新药是否就是投积极转型的头部药企”…… 在估值处于在历史高位的当下，这是尤其值得思考的问题。

来源：雪球   作者：青侨阳光