中国创新药的寒冬抉择

“冷风如刀，以大地为砧板，视众生为鱼肉。万里飞雪，将穹苍作洪炉，熔万物为白银。”

这是古龙《小李飞刀》的开篇。不同于互联网巨头，中国新兴Biotech的创始人绝大多数是科学家，喜欢看武侠小说的恐怕并不多。不过，倘若他们如今有机会读到这段文字，恐怕瞬间就要对这股寒意感同身受了。

创新药的资本寒冬

各行各业都在经受资本寒冬，前两年风光无限的医药行业也不能独善其身，甚至还比其他行业冷得更加彻骨。

自年中毕姥爷黯然离去伊始，医药圈的坏消息开始接踵而至。初被寄予厚望的港股生物技术板块，歌礼、华领等新星纷纷破发，仅剩信达苦撑。A股医药板块接连遭遇政策重创，4+7带量采购不要说丢标的乐普，连岸上的贝达和泰格都被砸到跌停，药明康德遭遇“狗血”，基因检测碰上贺建奎，200亿的华大基因被群嘲，妖股莱士被腰斩，千亿市值之上恒瑞硕果仅存，而它在上半年一度摸到3000亿。白马明星尚且如此，其余自不必谈。

二级市场惨淡如斯，一级市场自难独善其身。上游投资机构募资断粮，本土药企又自顾不暇，下游退出通道港股破发，美股纳斯达克走低，隔三差五又是IDO、Sting等项目失利。连贸易战都来添乱，弄得美股IPO对中国公司开始收紧。结果就是创业者们突然发现面对的投资机构：没见面的，难约了；见过面的，态度冷了；说给TS的，意向变了；给出TS的，估值降了；签过TS的，速度慢了；签过SPA的，飞单了。

对比新药研发公司，CRO公司似乎庆幸，毕竟有现金流入账。然而CRO真就那么乐观？当本土药企遭遇业绩缩水，当新药研发公司遭遇融资断粮，当客户都没钱的时候，谁来为新药研发买单？更别提4+7带量采购已经彻底改变了仿制药的立项逻辑，一些CRO手里的批件和技术资产更是大幅缩水，甚至CRO自身也出现融资困难。

罪与罚：资本拥簇的乱象

隔壁TMT，几年胡乱烧钱烧得一地鸡毛，更不必说ofo这类奇葩。但倘若仔细回顾中国创新药公司近年的林林总总，只怕也未必比TMT无辜太多。

自从2015年百济、和记黄埔纳斯达克上市后，中国投资界对新药研发的热情突然高涨，大量热钱开始涌入。互联网的、房地产的、百货的、开矿的，都转身来投药，开口PD-1，闭口CAR-T，好像比平台、闭环、生态圈、O2O等互联网名词逼格更高。科学家们也突然发现自己的研究价值飙升，从工业界到学术界，从海归到土鳖，圈内开始奔走相告人傻钱多素来。

于是就有了，改几个基团，改几个氨基酸，就说自己是Best in Class；

于是就有了，外企研发部门出来一两个人，拿几个品种，就说自己是全球Top 3；

于是就有了，一夜之间出来十几家CAR-T公司，创始人都说自己曾和Carl June谈笑风生；

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行业有热度，毕竟不是坏事，能够吸引更广泛的社会资源和关注度。甚至来说，有些不专业或者半专业的公司在其中，也不必过虑，只要行业还是健康的，那么长期来看，无价值的公司会被淘汰，有价值的公司总会浮出水面。

然而，当真正的专业人士也变得狂热，对估值和融资的预期变得脱离实际之后，行业的麻烦才真正开始。

近年来，中国的医药创新领域确实涌现出一批能力和视野均是横跨中美的世界级人才，并且开始在国内扎根创业，相信在资本的助力之下，假以时日，必能有所大成。但近几年，国内的创新药受到了资本，尤其是资本的过度追捧后，不少公司对企业估值和融资的预期变得越来越高，这并非好事。须知创新药的研发是接力赛，需要步步为营，天使，VC，PE，二级市场，BigPharma，各阶段有各阶段的价值，虽然偶有波动，但是不会偏离太多。设想一下，倘若Pre-clinical出现了Phase II的估值，Phase II出现了Post market的估值，那么真到了最后，谁来接盘？

遗憾的是，这样的状况近两年在国内创新药领域屡见不鲜，以至于国内诸多创新药企，pipeline质量尚 远不及 纳斯达克同行，估值却早已甩出对方数倍了。许多创始人毕竟是海归，知道这样的狂热很大程度上是非理性的，比如他们听到恒瑞市值超过武田和梯瓦会付之一笑。只不过同样的事情出现在自己身上，很多人又选择性忽视了。这样的错配，在牛市倒也无妨，总有接盘侠。只不过，如今已是资本寒冬，虚高的估值游戏，恐怕就不是那么容易玩下去了。

高估值：蜜糖还是毒药？

高估值真有那么美好吗？未见得。除非是融完这笔就走人，否则的话，高估值带来的价值提升，永远只是镜中花和水中月。

ofo估值倒是一路高歌猛进，可是除了清盘走人的朱啸虎，从创始人到投资机构，没有谁落到多少好处。新药企业的创始人，绝大多数还是有情怀的科学家：“我希望把这个药做出来，推到上市”。可是连IND都没到手，就坚持三五个亿不让价。扪心自问，在美国，会有VC或者Big Pharma认的这个价吗？

有的创始人说：我对估值的坚持，主要是为了保持企业的控制权，让企业更好的发展。那么我们来算笔账，假设一个企业，创始人目前占40%，融3000万，投前机构报价1.5亿，创始人坚持2亿。这两个估值，对投后创始人比例差多少？前者是33.33%，后者是34.78%。你没看错，投前估值上调三分之一，投后创始人比例差异，也就一个多点。

固守高估值，尤其是在资本寒冬，又会错过什么？差的机构没钱，好的机构有钱也分外慎重，投资意愿减弱。如果此时还坚持高估值，要么一开始就把投资机构吓跑，要么谈到最后无奈分手。但是企业发展不能没钱，只能继续找。新的一年，行情恐怕更不乐观。这样的结果，至少让企业资金晚到账三五个月，而更大的可能，是错失了发展的机遇，毕竟如今行业估值已经不如半年前，凭什么认为2019会比现在更乐观？

曾亲历一家IVD企业，有现金流，看似比新药研发企业更乐观。然而就因为1.5亿和2亿的估值谈不拢，最终拒掉了投资。一年之后，昔日同时起步的公司如今已开始规划IPO，它却正在为发工资犯愁。

资本寒冬，凤凰涅盘

周期，是经济的正常波动。管子有云，“唯圣人不为岁罢，知满虚，夺余满，补不足”。西方数百年金融史，经济周期波动亦是常态。纵是如今风光无限的互联网巨头，在90年末那几年疯狂之后，2000年初也遭遇泡沫破裂：新浪破发，搜狐从13美元跌到0.8美元，网易一年内市值蒸发了90%。整个互联网行业的元气到2005年前后才恢复。

许多人把中国的创新药行业比作90年代的互联网行业。倘若如此，那么如今创新药遭遇的资本寒冬，恰如2000年的互联网泡沫破裂。寒冬不可怕，大浪淘沙之后，行业中总有真正优秀的企业能凤凰涅盘。不过对企业而言，倘若想熬过这个冬天，务必还是要对环境有清醒的认识。找到靠谱的投资机构，降低预期，现金为王，量入为出，步步为营，切记沉浸于昔日虚幻的估值泡沫。

不知道ofo那位昔日面对资本无比倔强的戴威，是否有读过《麦田里的守望者》，如果有，那么如今面对退押金客户的长队，他或许会想起这句话：“一个不成熟的男子的标志是他愿意为某种事业英勇地死去，一个成熟的男子的标志是他愿意为某种事业卑贱地活着。”

来源：医药魔方

作者：禾木  

来源：医药魔方   作者：禾木