医药第一股沉浮录

600656，这个股票代码曾经创造了两个历史。

1990年12月19日，上海证券交易所正式开业，这是中国第一家证券交易所，A股市场由此诞生。当天，有30种证券上市，包括5种国债，8种企业债券，9种金融债券以及8支公司股票。

这8支公司股票被称为“老八股”，其中唯一的一只外省市股票浙江浙江凤凰股份有限公司（以下简称“浙江凤凰”），一经上市，就比另七支上海本地股受到更多的市场关注，股票代码为600656。后来，浙江凤凰改名为上海华源制药股份有限公司（以下简称“华源制药”），成为了最早在A股上市的中国医药企业。

2016年，上交所发布公告，终止珠海市博元投资股份有限公司（以下简称“*ST博元”）股票上市。按照相关规定，*ST博元将转入全国中小企业股份转让系统挂牌转让。被强制退市的*ST博元，成为中国证券市场首家因重大信息披露违法被终止上市的公司，而它的前身正是华源制药。

“开异地上市先河，走前无古人之路”，这是浙江凤凰在股票发行八周年时，特别印在定制的金属股票纪念卡上的一句话。如今，600656和华源制药都已成为历史，而当年的“老八股”在几经沉浮下，真身也仅存4家。

经过26年的发展，中国上市公司数量已经超过3500家，其中医药上市公司数量也已突破300家。根据彭博数据显示，截至2018年8月2日，A股总市值为6.09万亿美元，为全球第三大股市。

作为改革开放40年中最为抢眼的成果之一，中国股市带着很强的试探性出发。从“老八股”开始，伴随着尚未完全开化的市场经济，中国证券市场的发展也进入了新篇章。而华源制药在其中不仅画下了历史的起点，从某种意义上来说，也为后面陆续登场的中国医药上市企业留下了“前车之鉴”。

1

“康凤模式”

浙江凤凰在成立之初，浙江省兰溪市财政局为控股股东，主要业务为日化行业，包括化妆品、洁净产品、纸和塑料等。

但从1992年开始，由于日化行业开始受到外资冲击，投资项目又未见收益，1993年浙江凤凰的账面利润只有201万元，还不到年初计划的四分之一，位列全国上市公司倒数第一。

为摆脱困境，浙江凤凰和兰溪市政府都急于寻找出路。这时，兰溪市另一家企业——康恩贝集团股份有限公司（以下简称“康恩贝”）进入了选择范围。

根据浙江凤凰披露的财务数据显示，1993年公司的净资产收益率已经跌到2.1%，这还没有包括实际存在的潜亏。按照《中华人民共和国公司法》规定，“公司最近三年连续亏损由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市”。浙江凤凰面临摘牌危险，当地政府急欲拯救。而康恩贝作为非上市公司，也有意寻求上市机会，于是在地方政府撮合下，仅经过一个月的运作，就完成了股权协议转让程序。

1994年，浙江凤凰的股权结构发生重大变化。在当地政府的撮合和推动下，兰溪市财政局将其持有的浙江凤凰的2934615万股国家股中的2660万股，按每股2.02元的价格协议转让给了康恩贝，后者由此以50.01%的持股比例成为上市公司的第一大股东，这也是中国首家上市公司实现国有股权转让。

1995年底，康恩贝将作为自己的主营业务与核心资产的全资子公司康恩贝集团制药有限公司（以下简称“康恩贝制药”）的95%股权协议转让给了浙江凤凰。

当年浙江凤凰业绩大增，营业收入增长了一倍，净利润则实现了两倍增长。但实际上，这种“亮眼”的业绩只是表面上的数字，浙江凤凰的真正表现实则一团乱。

1994年，浙江凤凰的主营业务亏损达到49.8万元。而在第二年完成95%的股权协议转让后，康恩贝制药当年的利润也随之并入浙江凤凰。此外，在收购价中本已包含康恩贝制药被收购日以前预计净利润的情况下，浙江凤凰又在年末将后者当年净利润的95%作为其投资收益重复入账，使1995年年度报告披露的公司净资产收益率一下子虚增到了18.07%。

然而，这样的操作当然不可能止住实际业绩的继续滑坡。

1996年，浙江凤凰的净资产收益率竟变成负值，剧跌到-60.46%，每股净资产值只剩1.01元，而每股亏损却高达0.61元，公司亏损总额高达5687.31万元。

危急之际，康恩贝和浙江凤凰曾试图实行两个公司全部合并。

1996年9月，股东大会通过了“康凤”合并的有关协议，以便能将康恩贝的其他资产合法地注入上市公司。但由于当时上市公司与非上市公司合并尚无法律可循，重组方案被打了回来，资产重组胎死腹中。

康恩贝控股浙江凤凰因已无回天之力，不得不决定退出。

1997年11月29日，康恩贝将所持上市公司的3830.4万股以协议方式，分别转让给中国华源集团（以下简称“华源集团”）和浙江交联电缆有限公司（以下简称“浙江交联”），前者以1.925元每股的价格，受让2711.78万股，华源集团成为浙江凤凰的最大股东，持股量为29.09%。同时，康恩贝回购由浙江凤凰所持的康恩贝制药公司95%股权。至此，康恩贝和浙江凤凰完全脱离关系。

康恩贝的短暂入主，并没能给浙江凤凰带来实质的改变和理想的结果。彼时的康恩贝缺乏跨越并购日化行业的经验，收购方虽然努力实施了资产注入，但始终没有达到双方预期的效果。

另一方面，没能对竞争过度的皂类主业及企业管理做出及时调整，也是“康凤模式”无疾而终的主要原因之一。比如，康恩贝并没能真正拥有浙江凤凰的管理权，后者董事长以及总经理的任命权仍然掌握在当地政府手中。

2

华源时代

送别了康恩贝之后，浙江凤凰迎来了新的“有缘人”—华源集团。这一次，双方的“恩怨情仇”持续了十年之久。

成立于1992年的华源集团，总部设于上海，隶属国务院国资委，有着显赫的央企身份。

创立伊始，华源集团打出的口号便是“打造中国华源长江工业走廊”。以纺织业起家的华源集团开始并购上海及周边省份的诸多纺织企业，并将其资产置入华源股份和华源发展两家上市公司，以实现“贯通纺织产业链”。

时不数年，华源集团喊出了新口号—“打造中国农机的航空母舰”。从1996年起的三年间，从零开始，华源集团一口气并购了近十家农机企业，全面进入农业机械行业。而整合纺织和农机两大行业之举，也一度让华源集团成为国企并购的表率。

在华源集团和浙江交联共同受让康恩贝持有的浙江凤凰股权同时，浙江凤凰受让华源集团下属的上海中纺城38.3%的股权，并将凤凰城整体出让。这一系列股权转让收入使得浙江凤凰当年实现利润1118万元，每股收益0.12元，净资产收益率达到10.62%，一举扭亏为盈。

之后，华源集团从第二大股东浙江交联手中再受让12%股权，使持股比例增至41%。1998年7月，浙江凤凰再度受让上海中纺城股权至51%，当年实现每股盈利0.22元，净资产收益率再次超过10%。

“做日化产业航母”，这是华源集团接手浙江凤凰后一度喊出的口号。然而对日化业务的不熟悉，让华源集团很快感到力不从心，萌生了退出的打算。

而彼时，华源集团掌舵人周玉成心里有着另外一个宏大构思，即打造“Y型产业架构”，上端是石油化工业，由此衍生出的两支分别是纺织和制药。

周玉成的产业逻辑非常简单，纺织业和医药业其实均来自于化学工业。当时的国际巨头拜耳、巴斯夫等都是在20世纪完成从纺织业到制药以及生命科学产业的跨越。

2001年，华源集团定位“优先发展大生命产业，优化发展大纺织产业”。同年，浙江凤凰更名为上海华源制药股份有限公司，并迁址上海，主营业务为维C原料药、中成药及天然脂肪醇的生产销售。

与此同时，华源集团也在国内医药领域频频发力，先后分别以13亿元和11亿元收购北京医药集团40％的股份和上海医药集团40％的股份，进而控股双鹤药业和上海医药两家上市公司。

从2001年之后短短的四年时间里，华源集团的触角延伸到了原料药、化学制剂、生物制药、保健品、医药流通、医疗器械、医院等整个健康产业链。而随着南北两大医药集团的并入，华源系的资产规模也由之前的150亿元骤增至逾500亿元。据国家统计局统计，当时华源制药已经坐上了国内医药制造业的头把交椅。

但轰轰烈烈的并购只是令华源集团的总资产虚胖膨胀，并未能显示出整合效应，隐藏在看似风光表面下的危机暗流，即将爆发。

3

重组失败

2005年9月，上海当地银行向法院提起至少11起诉讼，对象均为“华源系”企业，以致华源集团旗下多家上市公司股权相继被冻结，华源危机爆发。

根据国资委委托德勤会计事务所对其清产核资后的报告显示，截至2005年9月20日，华源集团合并财务报表的银行负债为251.14亿元，其中，子公司为209.86亿元，母公司为41.28亿元。母公司短期银行借款34.05亿元，政策性长期贷款7.23亿元，外界对其负债率估算在70%以上。

实际上，在危机爆发前夜，周玉成曾经冀望于通过中央与地方的换股，“归顺”上海市国资委，同时将上药集团的持股从40%到增加到70%，做实医药平台，以求“突围”。这种想法也已经得到了上海市国资委的支持，但最终被国务院国资委否定。

两个月之后，国务院国资委下发《关于中国诚通控股公司对中国华源集团有限公司实施重组的通知》。直属国务院国资委的中央企业迫于深重危机而不得不在国资委主持下“火线重组”，这是第一例。根据文件，国资委将通过诚通控股注资50亿元，重组华源集团。

尽管为了重组摸底，组成了数百人的专业审计队伍，对华源集团以及旗下子公司系进行深度审查，但由于诚通的资金实力有限，导致重组工作推进缓慢。为此，国资委决定由华润集团（以下简称“华润”）出面，全面重组华源集团。重组方案为华润与私人股权投资基金鼎晖投资，分别出资50亿元、20亿元，在重组后的新华源集团占70%和30%的持股比例。

重组开始后，华润把华源集团旗下的纺织业务合并到华润，把医药产业的优质资产分拆出来，对那些经营不善、负债多的企业采取出售还债的办法。在这种思路下，华润首先把四家直接控股、被称为“嫡系”的壳资源卖掉，以最大程度地降低连带债务。

卖壳是华润面对华源集团沉疴的现实之举。不过，对于南北两大医药平台，华润从一开始，就有志在必得的决心。此前，华源集团持有上药40%的股权，名义上是第一大股东，但是其他60%的股权全部控制在上海地方国企手中，且全部隶属于上海市国资委。

而最终，华润也没能获得上药的控制权，上海市国资委取代华源，成为了上药第一大股东，并将分属于两家公司的上药各30%的国有股权无偿划转给上海上实集团有限公司，由后者来重组上药。

失去上药后，北药对华润的意义更加重要。2006年12月19日，华润与华源集团达成转让协议，出资20亿元从华源集团下属的华源生命产业公司受让北药集团50%的股权。

但此次股权转让，并没有知会债权银行和北药集团其他两大股东，即北京市国资委和北京市国有资产经营公司，两者合并持有北药集团50%股权，债权银行认为华润有转移优良资产的企图。

在图谋控股北药近四年之久后，2010年，华润医药集团与北药集团战略重组，北医股份进入华润体系。由此，华润与国药和上药的三足鼎立之势形成。

华润对华源集团的重组历经了两年半的时间，但被国资委寄予厚望的华润，并未能完成打造纺织和医药平台的使命。80%的企业被拍卖还债，而由于连续三年经营亏损，华源制药的股票代码变为“*ST源药”，在其后又两度经历易主和更名，并最终难逃被强制退市的命运。

从浙江凤凰到华源制药再到*ST博元，600656这个代码在A股市场上存续了26年。对于企业来说，这算得上是一场苦旅，期待，无奈，绝望，五味杂陈。

来源：E药经理人

作者：白晨  

来源：E药经理人   作者：白晨