港股新政这一年：这是新纪元的开启，但并非是所有人的春天

2018年8月1日，这一天注定要写入中国医药行业的历史里。

“我们的上市，开启了中国生物医药新纪元。”

吴敬梓满脸笑容地站在香港交易所的大屏幕前，伴着时间倒数的声音重重敲下上市锣声。对于歌礼生物这家成立五年的本土创新医药企业而言，这是属于他们的高光时刻。同时，这也拉开了未盈利生物医药企业赴港上市的大幕。

港交所总裁李小加出席了歌礼的上市敲钟仪式，他被外界认为是这场港股变革背后的重要推手。

在今年4月30日港交所的《新兴及创新产业公司上市制度》正式生效后，港交所的官网首页挂着5个红色大字：“开启新时代。”

李小加将香港市场喻为“中间地带”。在这里既可以碰到非常好的国际知音，也能碰到很多憨厚的钱。憨厚的钱，会带来很好的流动性，而知音的钱，则决定了矛应该放在什么地方。

截至目前，除了歌礼之外，华领、百济神州以及信达也已经登陆港股市场。而在等候上市的队伍中，还有亚盛医药、君实生物、康希诺生物、迈博药业等多家未盈利生物医药公司。对于这些企业来说，港股市场的开闸给了他们更多想象的空间。而对于企业背后的投资人来说，则是为其提供了多一条的退出路径。

但现实很骨感。

歌礼在上市首日以14.8港元开盘，盘中遭遇破发，以发行价14港元收盘。第二天股价下跌15.29%，报11.86港元。第三个交易日股价继续下行，收盘价10.02港元。

遭遇股价连续下跌的歌礼，在上市之后的前三日累计跌幅超过30%。截至2018年12月7日，歌礼市值为70.6亿港元，与上市之初相比市值被腰斩。

毫无疑问，港股市场新政是今年资本市场上最重要的改革之举，并为整个医药行业投融资格局带来了新的变化。未盈利的创新医药企业可以寻得更多资金支持，投资机构在退出路径上有了新的选择，港交所则希望借助新政将港股市场打造成为“亚洲的纳斯达克”。但随着相继上市企业并不太如预期的表现，场内场外的声音都在归于冷静。

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前赴后继

自4月30日港交所新政正式实施后7天，歌礼就率先提交了上市申请，并最终成为首家在港股上市的未盈利生物科技公司。

值得一提的是，歌礼在上市时所敲的铜锣为此前小米在港上市时使用的特大号铜锣。而如果想要享受这一待遇，上市企业需满足某行业第一家上市的企业，或有时代意义的第一家上市公司以及集资规模进入历史十大这三个要求之一。

头顶“医药科技第一股”登陆香港资本市场，歌礼应该享有此待遇。然而，后续的股价震动不仅让歌礼成为议论中心，也不禁让外界甚至仍在排队企业起了担忧之心。

紧随歌礼之后，另一家本土创新医药企业百济神州在港股上市，而在2016年其已经在纳斯达克完成上市。至此，百济神州成为首家“美股+港股”上市的生物医药创新企业。

很多人认为，百济神州是目前为止最被美国主流资本市场接受的中国故事。但回归港股市场，百济神州仍然没有逃过破发的“魔咒”。8月8日上市首日，百济神州发行价为108港元，平开后盘中一度跌至103港元，并最终收盘于107港元。

百济神州联合创始人王晓东在此前接受《医药界》·E药经理人采访时表示，百济神州是第一家赴纳斯达克上市的研发新药的中国生物科技公司，也是首宗内地企业回流的公司。对于正在进入商业化阶段的百济神州而言，回到本土市场是必然选择。“在香港的上市，战略性的考虑更超过对于募资规模的考虑。”

歌礼和百济神州的先后破发，虽没有减少正在排队的那些“等待者们”的热情，但却在一定程度上让后面准备上市的选手们在定价上有了重新考量。

9月14日，华领医药成为第三家叩响港交所大门的未盈利生物医药企业。

根据更早前的招股结果中显示，华领医药公开发售部分认购不足，仅获约50%认购，公开发售部分未获认购的股份重新分配至国际配售部分。集团以招股价下限每股8.28元定价，募资净额约7.806亿元。

然而，发行规模减半的华领医药在开盘后股价一度走低，最低跌幅超过5%，截至收盘回稳在8.28港元的发行价。

随后上市的信达。被寄予了打破“破发魔咒”的希望。

事实证明，作为第四家在港股新政下上市的未盈利生物医药企业，相比之前的三家企业，信达的表现算得上坚挺。首日开盘涨2.29%，随后一路上扬，最高一度涨幅超20%，每股价格达到16.96港元。而当日收盘价则为16.58港元，涨幅18.6%。

有分析人士认为，对比IPO定价发行时的市值与最后一轮Pre-IPO的融资估值，信达的IPO估值比之前的三家“实惠”了很多，这也是为何其能在资本市场表现稳定的原因之一。

港股市场的“冷对”，让之前抱有极高热情的一众企业感觉“进退两难”，甚至出现了畏惧。而截至目前，港交所的排队上市名单中还有盟科医药、StealthBio Therapeutics、AOBlome Therapeutics、康希诺生物、上海君实生物医药、亚盛医药、迈博药业以及基石药业。

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一二级市场倒挂

“包括生物科技公司在内的内地企业纷纷赴港上市后，破发潮等现象大概率会出现，而这样的情况在任何一个市场也不能避免。人为控制或许会减缓‘一地鸡毛’发生的时间，但并不能让其消失。”

尽管李小加强调市场对于高破发率要做好心理准备，尤其是风险更高的生物科技领域，但他也认为香港市场有着“天生不足”。一方面，从资金数量和估值高度都远不及内地A股市场。另一方面，与美国纳斯达克市场相比，其生物医药上市板块已进行了二三十年，而香港市场今天才开始“转弯”。

事实上，创新药投资的泡沫一直是行业热议的焦点问题。由于标的稀缺性，也从一定程度上使得中国创新药企业的估值不断升高。

而随着港股创新生物医药企业的接连破发，对于生物医药投资也进入了再审视和调整阶段，该不该投和该以什么价格投成为投资人考虑的主要问题。

坤元资本合伙人周鋆对《医药界》·E药经理人表示，此前外界对于在香港上市寄予了较高期望，但在出现了一二级市场倒挂的情况后，现在需要回归到价值投资，进行合理估值。

德同资本合伙人兼北京总经理许谦对此也有类似看法，他表示因为资金面的紧张，使得二级市场的反应会更加直接迅速，而市场反应则会更慢一下。“二级市场的理性和价值回归一定会传导至一级市场，这只是时间问题。”

平安创投董事总经理张江则直言，在2017年刚刚开始讨论港交所针对生物医药企业的“绿灯放行”时，可能有些期望过高，所以今年正式实施之后，发现并不是“想多少市值就多少市值，最终还是要回归到业务层面”。

从香港资本市场构成来看，投资者20%是散户，80%是机构。在这种情况下，虽然香港市场设给上市公司的门槛并不高，但投资者对新经济公司上市保持慎重。

在许谦看来，现在已上市的企业在香港资本市场的表现反过来无论对国内企业还是投资者来说都将起到指挥棒的作用，让大家更关注公司的创新能力、研发能力以及管理团队、管理能力等这些基本面，要把公司各方面都做好，才能真正在资本市场上取得好的估值。

医谷链

《赴港IPO未盈利生物医药公司的研发管线及融资历史》

来源：E药经理人   作者：白晨